Článek
Pandemie covidu změnila celou řadu oborů a Štěpán Ašer je přesvědčen, že se teprve časem ukáže, jestli po současném oživení nepřijde propad. Trh si bude hledat novou rovnováhu.
Globální nadbytek peněz pak podle něj povede k tomu, že lidé, kteří si budou chtít uchovat hodnotu svého majetku, budou muset změnit své investiční chování.
Letošní rok bude podle vašeho vyjádření ve výroční zprávě mnohem těžší než roky předchozí. V čem?
Loňský rok byl v mnohém zakonzervovaný. Pandemie změnila naše chování dlouhodobě. Režim, ve kterém řada firem běží, nemusí v novém postcovidovém světě fungovat. Jak se uživí nebo neuživí firmy v oblasti turistického ruchu, jak se promění maloobchodní prodej, jak se trvale změnil způsob práce a s ním poptávka po kancelářských prostorách, se tedy teprve ukáže. Končí státní podpory, ještě chvíli bude pomáhat zadržená poptávka z doby covidu, ale postupně se začne ukazovat, jaké obchodní modely mají šanci opravdu přežít.
Například restaurace sice otevřely, ale je těžké sehnat personál. Mnoho lidí z oboru dalo přednost práci od devíti do pěti s jistým smluvním příjmem před extra příjmy ze spropitného a prací do noci. Aby se vrátili k původní profesi, budou chtít více peněz. Je to ale mnohem obecnější jev, který se netýká jen gastronomie. Na trhu chybí pracovní síla, což se promítne do cen. Trh bude hledat novou rovnováhu ve službách, obchodě i ve výrobě.
Myslíte, že to držela státní pomoc?
Myslím, že ano a nějaká ochota nebo chuť čekat a věřit. Že si celý rok říkáte: tak jo, nějak to zvládneme, máme finanční rezervy. Někdo to zabalil hned na začátku, ale řada podnikatelů měla v sobě víru, že nějak ten rok přežijí. Podzim ale mnohé zaskočil. Teď bude záležet, kolik lidí bude v obchodech a restauracích za půl roku, jaké budou objednávky do výroby a jak se budou uvolňovat či zaplňovat kanceláře. Začne se řešit víc produktivita práce. Vyšší mzdy nepůjde plně přenést do cen, protože si mnozí nebudou moci dovolit tolik drahé pracovní síly. Jako bankéř jsem v tomhle spíš víc pesimista, než si možná ten svět zaslouží. Riziko, že po oživení přijde propad, je ale reálné.
Do jakých oborů byste nešli nebo hodně zvažovali, zda jim poskytnout peníze?
Jsou obory, kde nejistota vzrostla. Promění se určitě kongresová turistika, práce v kanceláři a s tím související využití kancelářských budov. Mnohá odvětví tedy projdou změnou a nikdo nyní neví, jak velká bude a co vše s sebou přinese. Pro náš region je také velké téma elektromobilita, respektive ústup spalovacích motorů a s tím spojená proměna části domácího průmyslu.
Je to snadný byznys vybírat od lidí za jedno procento a ukládat za dvě u centrální banky.
Není to o tom, že přijdou nějací hráči, kteří toho využijí a třeba skoupí ty hotely?
Nejistota je samozřejmě vždy také příležitost. Na trhu je obrovský přetlak peněz, které hledají příležitosti ke zhodnocení. Cena investičních aktiv tedy prudce roste a to, co vypadalo, že už z hlediska výnosu nedává ekonomicky smysl, nachází svého kupce právě díky tomu, že těch peněz je tolik. Centrální banky zalily ekonomiky spoustou peněz a otázkou je, jestli se to ve finále projeví bublinami na trhu, nebo to rozeběhne inflaci.
Nebude ta změna i o tom, že už tolik levných peněz nebude?
S nadsázkou už pár let říkám, že poskytování úvěrů je blbý obor podnikání. Nabízíme peníze, kterých je na trhu hodně, a nabídka zoufale převyšuje poptávku. Reálné úroky zůstanou záporné, a tím peníze levné. Je ale otázka, jak vysoká bude inflace. Naštěstí podnikáme i v privátním bankovnictví, kde naopak klientům pomáháme řešit, kam peníze investovat a chránit je před znehodnocením. To má velkou perspektivu.
Co se v byznysu začne odehrávat, až začnou sazby růst?
Začnou růst opravdu?
Centrální banka jasně avizovala, že začne sazby zvedat.
Podívejte se, kolik stojí koruna. Máme ekonomiku, která zvládne euro za čtyřiadvacet korun, nebo to pokácí průmysl? Současný trend je takový, že u nás i na západě nominální i reálné sazby dlouhodobě klesají, a nemyslím, že se to změní.
Může sílící koruna přibrzdit ČNB v tom jejím plánu zvyšovat sazby? Inflace začíná přestřelovat.
A je inflace opravdu podstatná pro stanovení sazeb? Rétorika řady centrálních bank se změnila. Začaly mluvit o tom, že není třeba se zajímat o krátkodobou inflaci, ale řešit střednědobé cíle. Já si to interpretuji tak, že v tom krátkém horizontu svět na cenovou stabilitu rezignoval. Jsme malá otevřená ekonomika a držet sazby v kontextu globálních trhů má podle mě větší váhu než samotná lokální inflace.
Bankéři také volali po tom, že by bylo dobré začít sazby zvedat.
A proč by nevolali? Je to snadný byznys vybírat od lidí za jedno procento a ukládat za dvě u centrální banky. My se ale raději soustředíme na to, abychom pomáhali financovat smysluplné podnikatelské projekty.
Když jste zmiňoval, že jde nahoru cena aktiv, tak jak se díváte na současnou cenu realit? Ceny rostly v prvním čtvrtletí nejrychleji za posledních 10 let. Je ten trh přehřátý?
Děje se to, co jsem už zmiňoval. Spousta peněz z trhu musí někam jít. V Americe je to do akcií a u nás do cihel. Prostě je tady taková kultura. Jde o investice lidí, kteří se bojí o úspory. Ale relativně k příjmům a cenám hypoték za posledních dvacet let zas tak moc nemovitosti nezdražily.
Jdou za úrokem a vnímají jen nominální částku, kterou jim někdo slíbil vyplatit. Uniká jim, že investiční aktiva zdražují mnohem rychleji než úročené dluhopisy.
Dostupnost bydlení se stává politickým tématem. Objevují se návrhy zdanit investiční byty, zvýšit daně z nemovitostí. Mohlo by to trh ovlivnit?
Mohlo, ale otázka je, jestli je to dlouhodobě pro ekonomiku zdravé. Pro spoustu lidí jsou investice do cihel útěkem před inflací. Je potřebné diverzifikovat, nelze vše řešit jen přes reality. I když věřím, že dlouhodobě půjdou nemovitosti nahoru, pro investory mohou přijít překvapení, právě například v podobě nových daní. A k té dostupnosti bydlení. Nájemní bydlení je dostupné. Tak aby se nám ještě nestalo, že vyšší daně povedou k vyšším nájmům.
Začínají privátní klienti víc preferovat nějaký typ investic na úkor jiných aktiv?
Na trhu jsme největší aranžér dluhopisů a vidíme, že si klienti stále více začínají uvědomovat reinvestiční riziko, když při splatnosti dluhopisů mnohdy vidí, že úrok, který získali před pěti lety, už dnes trh nenabízí. Uvědomují si, že pokud nezmění své investiční chování, tak mohou za pět let řešit stejnou situaci. Nejde jim však o to, aby úrok pokryl běžné náklady, ale o to, zda jejich děti budou jednou dobře zabezpečené, nebo zda rodinné bohatství skončí s nimi. V současném světě ochranu dlouhodobého majetku zajistí jen investice do permanentních aktiv s výnosem navázaným na reálnou ekonomiku. I proto jsme loni spustili nový fond J&T Investments, který klientům takové investice zpřístupňuje.
Mění se přístup k riziku?
Ano, ale hrozně pomalu. Pro nás je to jeden z velkých úkolů. Jestli nemají klienti zchudnout, tak jim musíme umět vysvětlit, že jsou ve větším riziku, když nic nedělají nebo podléhají falešnému pocitu bezpečí fixního úroku.
Je to dané geograficky? Generačně?
Evropa je taková. Kapitálový trh tady nemá takovou tradici. My navíc máme za sebou 40 let socialismu. Ti, kteří jsou dneska bohatí, jsou většinou první generací podnikatelů. Třicet let podnikali, vydělali velké peníze, které vedle osobního komfortu investovali především zpět do vlastního podnikání. Nikdy neřešili, co jiného s vydělanými penězi dělat. Rozumí svým firmám a oboru, ale se správou finančního majetku nemají často dostatek zkušeností.
Když se podíváme na vydané dluhopisy posledních let, tak to nevypadá, že by tam byla nějaká extra velká averze k riziku.
To není o averzi k riziku. Vzhledem k nízkým sazbám hledají lidé nějakou alternativu, co s penězi. Jdou za úrokem a vnímají jen nominální částku, kterou jim někdo slíbil vyplatit. Uniká jim, že investiční aktiva zdražují mnohem rychleji než úročené dluhopisy. U dluhopisů si většinou vůbec nepřipouští, že protistrana slib nedodrží. Naštěstí ale popadaly jen emise malých firem.
Opravdu si myslíte, že padají jen malé? Co například Arca?
Máte pravdu, Arca je velký průšvih. Ale co jiného padlo a byly z toho titulky? Mička, Zoot, to možná nejsou ani jednotky miliard. Ono to zní jako velká suma, ale z pohledu objemu emitovaných dluhopisů na trhu je to skutečně zanedbatelná část.
A nepoškozuje to důvěru?
Myslím, že se třídí zrno od plev. Když dnes vidím blikající reklamní bannery, kde neznámá firma nabízí své dluhopisy s vysokým výnosem, zdráhám se uvěřit, že by to někdo skutečně koupil.
Vydávání dluhopisů je poměrně jednoduché, neměla by v tomto ohledu být regulace přísnější?
Kdybychom investovali víc peněz do vzdělávání, zavedli výuku finanční gramotnosti, učili naše děti kritickému myšlení namísto biflování faktů, tak máme od těchto problémů do dvaceti let pokoj. Nevěřím, že další a další regulace zabrání vzniku nových způsobů, jak z důvěřivých lidí dostat peníze.
Na druhou stranu dluhopisy těch padlých firem nakupovali například i profesoři z VŠE…
Profesoři z VŠE by měli vědět něco o diverzifikaci. A pokud diverzifikovali a všech deset dluhopisů, do kterých investovali, dopadlo špatně, tak v první řadě nikdy neměli být profesory VŠE. Ano, nějaká míra regulace finančního trhu je potřeba, ale možná musíme také začít regulovat, kdo může být profesorem na VŠE.
Nemůže růst cen aktiv a nízkých výnosů vyvolávat napětí ve společnosti?
To určitě, protože narůstá sociální nerovnost. Koncentrace bohatství probíhala vždy a je přirozená. Dnes je však v tomto svět mnohem transparentnější, a bohužel i když jsme na tom všichni generaci od generace lépe, postoj společnosti k majetkovým rozdílům se mění a je zdrojem napětí. Ale to jsme zpět u našich klientů a ochrany jejich majetku. Společnost se mění k populističtějším rozhodnutím a tlaky vlád na movité určitě budou.
Je tady boom nových fondů, hodně z nich je stále zaměřeno na reality, ale postupně přibývá také fondů zaměřených na investice do podniků a do alternativních aktiv.
Když přišli Piráti s návrhem zavést kapitálovou daň, tak se strhla bouře. Objevují se nápady na vyšší zdanění nemovitostí a obecně majetku…
V Americe se každý rok platí daň z auta, daně z nemovitostí jsou tam také mnohem vyšší než u nás. Debaty jsou tedy legitimní, ale chybí mi k tomu také debaty o tom, co by měl stát v dnešní době plnit, jaké služby a v jakém rozsahu a kvalitě by měl nabízet, zda a jak zodpovědně hospodaří. Hledat další příjmy do státního rozpočtu je totiž vždy snazší než hledat úspory.
Co by zavedení takových daní udělalo s přemýšlením lidí o správě svého majetku? Mohlo by to vést k přeskupení investic nebo změně přemýšlení o tom, do čeho vůbec investovat?
Určitě. Daně hrají podstatnou roli při rozhodování o investicích. Když tedy bude druhý, třetí, čtvrtý, pátý byt nebo komerční nemovitost zdaněny úplně jinou sazbou daně z nemovitosti, tak z trhu zmizí kus poptávky. Zároveň se však část takové daně promítne do vyšších nájmů. A kam to může vést, už jsem zmiňoval. Obecně je třeba říct, že vyšší zdanění majetku motivuje lidi k tomu, že více utrácí a méně spoří. Proč budovat rezervy, když mi je stát zdaní.
Co byste poradil svým klientům, kteří řeknou, že už nechtějí investovat do nemovitostí?
Aby hledali možnosti k investicím i mimo akciové a dluhopisové trhy a mimo trh s rezidenčním bydlením a pozemky. S růstem objemu volných peněz v ekonomice cena těchto aktiv narostla nejvýrazněji. Nemyslím si, že jde nutně o bublinu, jde spíš o to, že existují alternativy, u kterých je nárůst ocenění pomalejší, protože mají vyšší bariéru vstupu pro menší investory a jejichž hodnota je více odrazem fundamentální výkonnosti než převisem investiční poptávky. Už jsem zmiňoval fond J&T Investments. S ním chceme zpřístupnit oblast private equity investic širšímu okruhu investorů, aby se mohli podílet na úspěchu firem, o kterých čtou v médiích.
Bude podobných produktů přibývat?
Myslím, že ano. Je tady boom nových fondů, hodně z nich je stále zaměřeno na reality, ale postupně přibývá také fondů zaměřených na investice do podniků a do alternativních aktiv.
Jak na ceny aktiv dopadne fakt, že vzniká spousta nových fondů, je přetlak peněz, ale nabídka se až tolik nemění?
Jak jsem říkal, na některých druzích aktiv už výrazný růst cen nastal. Kam se dostaly za poslední rok například ceny logistických nemovitostí, je neuvěřitelné. Co se týče firem, tak musíme brát v potaz, že tady prodává nebo bude prodávat své firmy celá jedna generace podnikatelů. A je pro ně jen dobře, že je na trhu zároveň dost peněz a má je kdo kupovat.
Co je za boomem logistiky? Je to jen o poloze Česka ve střední Evropě?
O poloze to úplně není. Stejně tak to není jen o rozmachu e-commerce. Spíš se zcela mění, co jsme se učili v 90. letech o řízení zásob v duchu „just in time“, tedy jejich minimalizace. Teď je naopak všichni hromadí, aby nedocházelo k výpadkům výroby. Fabrika se prostě zeptá provozního manažera, jestli má zásoby na měsíc, kdyby se náhodou zase vzpříčil tanker v Suezském průplavu nebo kdyby zase přišel covid a nebylo možné létat. Takže z velmi nízkých zásob na několik dní výroby se postupně budeme přepínat na mód zásob, které zajistí plynulost výroby.
Jak se to projeví v ekonomice? Budou chtít všichni mít dodavatele blíž?
Samozřejmě to ekonomiku změní, to je hotová věc. Mění se představa o funkčních dodavatelských vztazích a nepomůže ani dostatečně velký sklad. Vzniknou pravděpodobně nové výrobní klastry, z logistické dostupnosti se stane podstatný faktor při výběru subdodavatelů, některé výroby se přesunou. Nebude to už zkrátka jen o výrobních nákladech.
Pokud se vrátíme k cenám firem, jak se vyvíjí jejich valuace při fúzích a akvizicích?
Orientačním ukazatelem ocenění firmy jsou zpravidla násobky EBITDA (zisk před započítáním daní, úroků a odpisů a odvíjí se od něj hodnota firem při transakcích, pozn. red.). EBITDA řady firem v době covidu spadla, ale prodávající prostě jen začali odkazovat na ziskovost před covidem a požadují stejné násobky a často je také dostávají. Takže přes horší hospodaření a přes větší nejistoty jsou ceny stejné jako před dvěma lety, ne-li vyšší.
Ve vaší výroční zprávě jste zmínili, že na trzích, kde působíte, bude hrát v příštích letech čím dál větší roli Green Deal. Plány na ekologizaci ekonomiky jsou skutečně gigantické. Jak to zasáhne svět investic? Vznikne něco jako nová ekonomika?
Trend už tu je a bude sílit. Co je zelené, respektive udržitelné, jde nahoru. Často už jen samotné očekávání příchodu velkých podpor v rámci Green Dealu hýbe oceněním projektů, firem a sektorů.
Vy sami v tomto směru něco podnikáte?
Financujeme nějaké projekty kolem zelené energetiky. Ale zároveň to není tak, že bychom si strategicky řekli: pojďme hledat zelené příležitosti.
Nebo to bude naopak? Že si řeknete, že uhlí tu ještě přece jen nějaký ten pátek bude, velké mezinárodní banky od něj ale současně dávají ruce pryč, tak pojďme využít příležitosti?
Řada společností upouští od financování firem, které provozují fosilní zdroje energie. Tento sektor prochází obdobím velkých nejistot a to některé investory odrazuje. Za normální situace by vyšší úrok nebo očekávaný zisk přilákaly zpět dostatek investorů, i kdyby byl kapitál dražší. Situace v energetice je však ovlivněna aktivismem drobných akcionářů, investorů a klientů finančních institucí, ty jsou tlačené neangažovat se v energetice bez ohledu na výši nabízených výnosů. Trh s kapitálem je tak narušený, nenachází svůj rovnovážný stav. V této situaci se kapitál může stát drahý a dovést některé firmy do vážných problémů. V takové netržní situaci se velmi těžko rozlišuje mezi příležitostí pro investici a předem ztracenou misí.
Setkáváte se s podobnými postoji také u vašich klientů?
Úplně ne, naši klienti jsou dost „klausovsky“ vychováni. Jak potvrzuje i náš každoroční průzkum českých a slovenských dolarových milionářů, tuzemský investor je poměrně pragmatický. Nemá vymezeno, kam nebude z „ideologických“ důvodů investovat, posuzuje rizika a výnos.
