Americký dluh zdražuje. Může to být problém pro USA i zbytek světa

Výnos třicetiletého vládního dluhopisu Spojených států zkraje týdne stoupl na 5,327 procenta, nejvýše od roku 2007. Minulý týden přitom americké ministerstvo financí prodalo stejné cenné papíry s výnosem 5,216 procenta, který byl v aukci nejvyšší od srpna 2001. Globálními investory nejostřeji sledovaný výnos desetileté obligace pak narostl nad 4,7 procenta.

Není to starost jenom pro Donalda Trumpa a jeho ministra financí Scotta Bessenta, americké úroky totiž vstupují jako proměnná do oceňování mnoha dalších tříd aktiv po celém světě.

Proč si americká vláda půjčuje stále dráž? Část příběhu tvoří inflace a drahé energie. Růst cen ropy kvůli válce v Íránu vzbuzuje obavy, že cenové tlaky zůstanou zvýšené po delší dobu a centrální banky, tedy nejen ta americká, nebudou moci snižovat sazby.

Možná důležitější je však to, že rostou dlouhodobé výnosy. Očekávání ohledně dalšího růstu krátkodobých sazeb Fedu se v posledním týdnu podstatně zmírnila, což přispělo k oživení na akciovém trhu a dosažení nových historických maxim některých indexů.

Takzvané dlouhé peníze ovšem dále zdražují, což ukazuje na o poznání hlubší problém, než jsou případné dopady další mírné změny sazeb centrální banky.

Tím problémem je kombinace obrovské nabídky dluhu, hlubokých fiskálních deficitů a vyšší požadované rizikové prémie. Americký federální deficit dosáhl za prvních deset měsíců probíhajícího fiskálního roku zhruba 1,8 bilionu dolarů a celkový dluh už se blíží 40 bilionům dolarů.

Ministerstvo financí přitom letos prodává velké objemy dluhopisů, které přicházejí na trh, na němž zároveň prudce přibylo emisí firemních obligací, včetně těch od největších technologických společností. Ty si novými dluhy pomáhají při financování výstavby infrastruktury pro technologie umělé inteligence a půjčují si v rekordní míře. Jejich bondy, trhem většinou považované za poměrně bezpečnou investici, tak přímo konkurují vládním dluhopisům.

V USA se tak formuje nepříjemná dluhová spirála. Vyšší požadované výnosy znamenají dražší obsluhu nově vydávaného i refinancovaného dluhu, což zvyšuje budoucí rozpočtové výdaje, na které si vláda bude muset dále půjčovat.

Podle dat agentury Bloomberg jen samotné úroky z amerického veřejného dluhu dosáhly v probíhajícím fiskálním roce už 1,17 bilionu dolarů, meziročně o 15 procent více. A čím více peněz vláda vydá na úroky, tím méně jich zbývá na jiné výdaje, případně tím hlubší musí být další rozpočtový deficit.

Navíc se mění samotná struktura poptávky po vládních obligacích. Fed nedávno upozornil, že americký dluh stále více drží soukromí investoři namísto dříve dominantních institucionálních hráčů. A soukromí kupci požadují za dlouhou dobu do splatnosti vyšší úroky a jsou více citliví na cenu. Podle banky Barclays tento posun za uplynulou dekádu přidal zhruba k výnosu třicetiletých bondů zhruba 90 bazických bodů. To je zásadní změna, protože trh už zkrátka americké vládě automaticky nepůjčuje levně jen proto, že jde právě o dluh USA.

Spojené státy však na pokračující růst výnosů dluhopisů nemusejí reagovat přehnaně. Amerika má nadále jednu mimořádnou výhodu, dolar zůstává dominantní rezervní měnou, americké státní dluhopisy jsou nejhlubším a nejlikvidnějším bezpečným trhem na světě a v době krizí do nich stále proudí globální kapitál.

Ani pokračující pokles držby dluhu USA ze strany zahraničních investorů a centrálních bank v této souvislosti nepůsobí jako útěk, pouze jako postupné vyvažování měnící se globální reality. Podle červnových dat amerického ministerstva financí zahraniční investoři drželi dluhopisy za zhruba 9,3 bilionu dolarů, což bylo meziročně o 2,3 procenta více. Zároveň je ale patrný strukturální posun – Čína snížila objem držených „treasuries“ o více než 13 procent na nejnižší úroveň od roku 2008 a klesaly i podíly Japonska nebo Británie.

To souvisí s geopolitikou. Čína, Rusko a další země, které jsou s Washingtonem v přímém či strategickém konfliktu, mají motivaci snižovat závislost na americkém finančním systému. Zatím však nejde o skutečný odchod od dolaru, spíše o diverzifikaci. Žádná alternativa totiž ještě nedokáže současně nabídnout velikost, likviditu, právní infrastrukturu a globální síťové efekty amerického trhu. Dolar tak zůstává dominantní, byť jeho dominance už není důvodem k automatickému předpokladu, že zahraniční investoři budou kupovat americký dluh bez ohledu na cenu.

Proto je současný vývoj pro Washington spíše varováním než hrozbou bezprostřední krize. Spojené státy mají stále výsadu vydávat dluh ve vlastní měně a díky postavení dolaru mohou dlouhodobě financovat vyšší dluh levněji, než by to dokázala většina ostatních zemí.

Problém může nastat, pokud se začne měnit samotná cena této výsady. Menší ochota zahraničních investorů držet dlouhodobé americké bondy znamená, že stále větší část financování musejí absorbovat domácí a více cenově citliví investoři. Ti i proto požadují vyšší výnos.

Důsledek růstu výnosů amerických dluhopisů pro globální trhy je ještě významnější. Americký desetiletý bond není jen tak nějaký cenný papír. Jeho výnos se i díky výlučnému postavení USA a amerického dolaru na světových trzích stal ukazatelem takzvané bezrizikové sazby, od které se odvíjí ocenění akcií, korporátních dluhopisů, nemovitostí, private equity i dalších aktiv.

Když tento bezpečný výnos vzroste za necelý půlrok ze čtyř nad 4,7 procenta, investoři mohou požadovat vyšší výnosy i jinde. To ve výsledku znamená tlak na nižší ceny dluhopisů, vyšší úvěrové náklady a rostoucí valuace aktiv, jejichž současná cena stojí na očekávání budoucích zisků.

To jsou typicky akcie a nejcitlivější jsou v tomto směru takzvaně růstové tituly, u kterých se případně i za cenu současných ztrát předpokládá v budoucnu o to lepší růst. V současnosti jsou to zejména některé technologické společnosti s vysokými valuacemi, tedy poměry cen akcií k ziskům nebo tržbám.

Pokud investor může mít výnos pět procent ročně z dlouhodobého amerického dluhopisu, musí tím spíš zvažovat, zda jsou růstové vyhlídky firem dostatečně robustní na to, aby v současnosti vydával na nákup jejich akcií vysoké násobky předpokládaných zisků.

Proto může růst výnosů působit tlak na ceny akcií i v době, kdy – jako v současnosti – zisky firem nadále prudce rostou. Zatím akciový trh tento tlak relativně zvládá, americké i evropské akciové indexy jsou blízko rekordů, ale v případě dalšího zdražování „bezpečných peněz“ může jít o důvod k o to hlubší korekci cen.

Růst výnosů v USA se navíc přelévá do zahraničí. Výnos německých desetiletých dluhopisů vystoupal na nejvyšší úroveň od roku 2011, dlouhodobé francouzské bondy jsou na úrovních neviděných od finanční krize a zvyšují se i úroky v Japonsku. To je přitom hodně důležité, protože když tamní výnosy rostou, pro japonské investory ochabuje motivace nakupovat americký dluh.

A rostou také výnosy českých dluhopisů, kterými vláda financuje rozpočtové schodky. Před dvěma lety si Česko půjčovalo na 10 let zhruba za 3,7 procenta, aktuálně se výnos desetiletého dluhopisu pohybuje těsně pod pěti procenty.

Vyšší úroky samy o sobě nemusí bezprostředně signalizovat problémy ekonomiky. Mohou odrážet naopak silné hospodářství a vyšší očekávané reálné výnosy. V současnosti však působí znepokojivě to, že dlouhodobé sazby rostou navzdory některým slabším americkým makrodatům z poslední doby, jako byla červencová ztráta pracovních míst.

Bloomberg navíc upozorňuje, že dlouhodobá inflační očekávání zůstávají v hlavních ekonomikách relativně ukotvená, to znamená, že nijak dramaticky nerostou. Velkou část růstu výnosů tak tvoří výnosy reálné, tedy po zohlednění míry inflace. Trh tedy opravdu žádá především vyšší odměnu za držení dlouhodobého dluhu, vnímá ho jako rizikovější než dříve.

Výnosy třicetiletých dluhopisů USA zatím neukazují na bezprostřední krizi amerického dluhu. Poptávka v aukcích obligací je stále solidní, ale trend je varovný – Amerika musí platit stále více za své rozpočtové deficity a potřebuje vydávat větší objem dluhu.

Pokud k tomu přičteme drahé energie, geopolitické faktory a s nimi související slábnoucí zahraniční poptávku, může se vyšší cena kapitálu stát výraznou brzdou pro americkou ekonomiku i ceny aktiv.

Americká výhoda nezmizela, ale cena za výlučné postavení roste.