USA si hrají s dluhopisovým ohněm

Americké ministerstvo financí hledá způsob, jak dostat pod kontrolu vysoké náklady na obsluhu stále většího státního dluhu. Ministr financí Scott Bessent minulý týden oznámil rozšíření programu zpětných odkupů vládních obligací ze dvou na čtyři miliardy dolarů během jedné aukce, později připustil i vyšší objem operací.

Podle informací finanční televize CNBC, které hovořila se dvěma vysokými úředníky ministerstva, přitom vláda zvažuje ještě důraznější krok. Mohla by totiž v rámci financování odkupů sáhnout na peníze, které má na účtu u centrální banky.

Jde o účet nazvaný Treasury General Account (TGA) a podle aktuálních údajů je na něm zhruba 950 miliard dolarů.

Sám ministr se odpovědi na přímý dotaz médií ohledně možného využití TGA vyhnul a připomněl, že ministerstvo ještě v rámci navýšeného programu neodkoupilo jediný dluhopis, ale trh už stihl hodně spekulovat. Posílení aktivity avizoval úřad na období od 9. září do 4. listopadu, přičemž odkupy se mají týkat cenných papírů se splatností od deseti do třiceti let.

Výnosy dluhopisů USA po prvním oznámení navýšení programu nejprve klesly, ale brzy se vrátily výše. Tento týden v pondělí a úterý se znovu snižovaly, k čemuž vedle spekulací o využití TGA ovšem přispěly také klesající ceny ropy. Ty ovlivnily krátkodobá inflační očekávání, a tedy i předpoklady ohledně dalšího vývoje sazeb centrální banky. S nižšími očekávanými úroky Fedu přitom zpravidla klesají i výnosy na dluhopisovém trhu, byť zejména ty krátkodobější.

Samotné odkupy nejsou žádným novým finančním experimentem. Program existuje už od roku 2024 a ministerstvo se jím snaží především zlepšovat likviditu na trhu s méně obchodovanými emisemi a uvolňovat obchodníkům peníze na nákupy dluhopisů nově vydávaných. V dosavadním omezeném měřítku tedy nejde o nic zásadního. Širší souvislosti začnou operace mít, když se z nástroje pro správu dluhu stane způsob, jak ovlivňovat cenu peněz.

Investoři po Bessentově původním oznámení navýšení objemu odkupů začali pochybovat, zda má ministerstvo dostatečnou sílu na to, aby na trhu něco skutečně ovlivnilo. Trh s americkými obligacemi má objem řádově desítek bilionů dolarů. Peníze z TGA jsou přitom na první pohled o poznání mohutnější finanční zbraní, jenže čím agresivněji by ji Washington použil, tím větší riziko by podstupoval.

TGA je v podstatě běžný účet americké vlády u centrální banky, na který přitékají například daňové příjmy a z něhož vláda financuje své výdaje. Bessent jej v posledních měsících nechal navýšit na už zmíněných zhruba 950 miliard dolarů, tedy výrazně nad úroveň okolo 550 až 600 miliard, kterou za běžných okolností držela předchozí administrativa.

Pokud by část této hotovosti byla používána k nákupům dlouhodobých vládních dluhopisů, mohl by stát výrazně zvýšit objem opatření na podporu likvidity bez potřeby získávat peníze dalšími emisemi obligací. Dosud přitom program probíhal tak, že ministerstvo prodejem zejména krátkodobějších cenných papírů získávalo peníze na odkupy starších a dlouhodobějších bondů.

Jenže onen téměř bilion dolarů na účtu nemá Scott Bessent k dispozici na nákupy dluhopisů. Ministerstvo musí část těchto prostředků dále držet jako hotovostní rezervu pro běžné fungování vlády. Nejbližší náraz do takzvaného dluhového stropu na úrovni 41,1 bilionu dolarů se přitom očekává zhruba do poloviny léta příštího roku.

Analytik Ben Levett z Continuum Economics odhaduje, že reálně by mohl být použitelný kapitál v objemu 100 až 200 miliard dolarů, případně o něco málo vyšší. „Je to už opravdu významná částka, rozhodně však ne žádná ‚bazuka‘, která by dokázala přetlačit dluhopisový trh,“ říká.

Případné použití TGA by mělo jiný dopad než běžné financování odkupů prostřednictvím peněz z prodeje krátkodobých pokladničních poukázek.

Když ministerstvo utratí peníze ze svého účtu u Fedu, dostanou se prostředky zpět do bankovního systému a zlepší jeho likviditu. Nejde sice o klasické kvantitativní uvolňování (QE), protože nevznikají nové peníze a neroste bilance Fedu, pro finanční trhy ale může být účinek částečně podobný.

Ekonom Lukáš Kovanda z Trinity Bank proto takovou operaci s nadsázkou označuje jako jakési „Trumpovo QE“. „Fed sice peníze netiskne a jeho bilance neroste, ale Trumpova administrativa může prostřednictvím ministerstva financí uvolnit do finančního systému část velké hotovostní rezervy,“ vysvětluje. „Má to ale háček. Použití TGA nemusí dlouhodobé úroky nutně srazit. Více likvidity může totiž zároveň zvýšit inflační očekávání, a tím dlouhé výnosy naopak mírně tlačit vzhůru.“

Administrativa nicméně dává jasně najevo, že nechce čekat s rukama v klíně, ale hodlá s vysokými úroky z dluhu něco dělat. Více likvidity ve finančním systému přitom může krátkodobě prospět nejen dluhopisům, ale i rizikovějším aktivům, v čele s akciemi nebo bitcoinem. Právě největší kryptoměna v reakci na Bessentovo oznámení zdražila za týden o více než 20 procent.

Co je ale podstatné, USA navzdory jistému odklonu některých velkých kupců v čele s Čínou od amerického dluhu nemají až tak zásadní problém s likviditou, respektive samotným zájmem o své dluhopisy. V aukcích o cenné papíry zájem je, investoři akorát chtějí dostat více zaplaceno.

A není divu, Spojené státy totiž musí každoročně financovat obrovský rozpočtový deficit. Jejich veřejný dluh minulý týden poprvé stoupl nad 40 bilionů dolarů a letošní deficit se blíží dvěma bilionům. Čtyřmiliardový i „o něco větší“ odkup proto z hlediska celkového zadlužení znamená jen drobný zásah. Ben Levett upozorňuje, že i kdyby odkupy probíhaly ve zvýšených objemech, jejich schopnost podstatněji zlevňovat financování dlouhodobého dluhu USA zůstane omezená – a to navzdory zprávě agentury Bloomberg, že Bessentův krok přeci jen přinesl výsledek a zmenšil rozdíl mezi výnosy 30letých dluhopisů a swapovými sazbami se stejnou splatností.

O kapitál investorů navíc v posledních měsících s vládou soupeří velké technologické firmy. Ty financují výstavbu infrastruktury pro umělou inteligenci a na trh si chodí pro desítky miliard. Podle Levettova odhadu by letošní emise bondů za účelem financování AI mohly dosáhnout ekvivalentu zhruba 360 miliard dolarů desetiletých vládních dluhopisů. I výrazně rozšířené odkupy ze strany ministerstva by tedy byly z hlediska celého dluhopisového trhu pouze částečnou protiváhou rostoucí nabídce.

Co se stane, pokud Bessent odkupy skutečně výrazně navýší? Ponechme stranou možnost, že by k tomu navzdory oznámeným záměrům nakonec nepřistoupil, to si vzhledem k možné divoké tržní reakci nejspíše ani nemůže dovolit.

Použití TGA může krátkodobě odstranit z trhu část dlouhodobého dluhového rizika, ale pokud bude vláda potřebovat hotovostní rezervu později doplnit, bude muset vydávat další dluh nebo nějak podstatně zvýšit rozpočtové příjmy, tedy primárně zvýšit výběr daní.

Bude-li to nový dluh, půjde převážně o ten krátkodobý s nižšími úroky. Tím se ale problém pouze přesune z dlouhodobého konce výnosové křivky na ten krátkodobý. A namísto rizika dlouhodobých sazeb tak vláda bude mít o to větší starost s krátkodobým refinancováním.

Ekonom Miroslav Zámečník v textu na portálu 11 am v této souvislosti upozorňuje na jednoduchý, ale zásadní rozdíl. Pokud ministerstvo financí pouze mění strukturu splatností a nahrazuje dlouhodobé závazky těmi krátkodobějšími, nemění tím celkový objem dluhu. Jinými slovy, Washington tak může měnit tvar problému, nikoli jeho podstatu.

Záleží pak na tom, co přesně je cílem. Pokud mají odkupy posloužit k nápravě dočasných problémů s likviditou, dává taková politika podle Zámečníka smysl. Americký dluhopisový trh je obrovský a v některých momentech může být náročné absorbovat všechny nové emise bez výraznějšího cenového pohybu. Situaci navíc komplikují geopolitická rizika, ceny ropy a s nimi spojená nejistota ohledně vývoje inflace.

Pokud je ale cílem odkupů přesvědčit investory, že dlouhodobé výnosy jsou „příliš vysoké“, začíná být situace nebezpečnější.

Zámečník upozorňuje, že trh může začít hledat takzvaný „Bessent put“, tedy úroveň výnosů, při níž ministerstvo znovu zasáhne. „Když investoři uvěří, že Washington bude pravidelně bránit určitou hranici výnosů, mohou začít požadovat vyšší rizikovou prémii. A to pak celé opatření vyjde Ameriku mnohem dráž, než je těch několik aktuálně ušetřených bazických bodů,“ varuje ekonom.

Na stejné riziko upozorňuje i Stanley Druckenmiller, slavný investor a někdejší Bessentův mentor v době jejich společného působení ve fondu George Sorose. Podle něj by měl Washington „nechat dluhopisový trh promluvit“ a reagovat na rostoucí výnosy především snahou o snižování rozpočtového deficitu. Dlouhodobé výnosy amerických obligací považuje za „nejdůležitější cenový signál na světě“ a zároveň poslední potenciální brzdu americké administrativy při jejím masivním utrácení.

Třeba i dobře míněná snaha snížit výnosy obligací by se tak podle ekonomů mohla stát důvodem, proč úroky nakonec naopak porostou. A v sázce není jen cena financování. Spojené státy mají stále výhodu, jakou nemá žádná jiná země – jejich dluh je denominován v dolaru, který je zároveň dominantní světovou rezervní měnou. Americké státní dluhopisy proto po desetiletí fungují jako globální „vzor“ bezrizikového aktiva. Zahraniční investoři jich podle údajů z konce června drží zhruba za 9,3 bilionu dolarů, což je asi 31 procent veřejně obchodovatelného amerického dluhu.

Právě tato výsada je možná důležitější než několik ušetřených bazických bodů na úrocích. Pokud by investoři začali vnímat odkupy obligací jako pokus o potlačování varovných signálů z dluhopisového trhu, mohli by požadovat vyšší rizikovou prémii. Pak by se úspora dosažená taktickým řízením dlouhodobých úroků mohla rychle rozplynout.

Krátkodobě tedy odkupy dluhopisů mohou zafungovat přesně tak, jak Bessent zamýšlí. Výnosy klesnou, protože trh vezme na vědomí, že vláda chce s vysokými úroky něco dělat. Čím větší ale bude zásah, tím spíše se trh začne ptát, proč jej Washington vůbec potřebuje. A nepřijde-li současně i snaha o zlepšení rozpočtové disciplíny, budou chtít investoři časem o to větší odměnu za to, že Americe půjčí.

Bessent tedy může získat čas a krátkodobě na úrocích něco ušetřit. Může přesvědčit část investorů, že má díky TGA k dispozici mnohem větší palebnou sílu, než se původně zdálo. Dlouhodobě ale trh nepřetlačí.

Pokud chce mít Washington levnější dlouhodobé financování, bude muset přesvědčit investory ne většími objemy nákupů svých vlastních obligací, ale zdravějším rozpočtem. „Důvěryhodný fiskální plán by pro dlouhodobý konec americké výnosové křivky udělal více než třeba i tisíckrát větší program odkupů,“ dodává Stanley Druckenmiller.

Bessent tak může mít v TGA účinnou krátkodobou zbraň. Zatím přitom ani nepotvrdil, že by ji opravdu hodlal použít. Ale ať už bude vláda střílet miliardami z jakéhokoli zásobníku, trh bude dále zvažovat, zda se Washington pouze nesnaží zakrýt problém, který nevyřeší žádná účetní operace.