Článek
Americké ministerstvo financí plánuje od září minimálně zdvojnásobit největší povolený objem odkupů dlouhodobých amerických státních dluhopisů, které drží investoři.
Množství se má z dosavadních dvou zvednout na minimálně čtyři miliardy dolarů během jedné operace. Ty jsou vždy navázané na konkrétní aukce vládních obligací.
Ministr Scott Bessent to oznámil v době, kdy výnos třicetiletých dluhopisů vystoupal na 5,34 procenta, nejvýše od roku 2007, a celkový objem amerického veřejného dluhu poprvé v historii překonal 40 bilionů dolarů.
Trh reagoval okamžitě a roční výnos z třicetiletých obligací po oznámení klesl téměř o devět bazických bodů, posílily akcie a prudce zdražily zlato, stříbro i kryptoměny. Ve čtvrtek dopoledne ale s výjimkou kryptoměn efekt plánovaných opatření z velké části odezněl. Později Bessent uvedl, že objem odkupů může být i vyšší než čtyři miliardy dolarů.
Výnosy amerických dluhopisů reagovaly na krok ministerstva financí propadem. Ale jen krátkodobým.
Signál silnější než samotné peníze
Formálně přitom nejde o nový nástroj. Ministerstvo financí už dva roky odkupuje starší, takzvané off-the-run dluhopisy s cílem podpořit likviditu na trhu, protože za odkoupené dluhopisy dostávají investoři peníze. Odkupované cenné papíry navíc stát jednoduše „nevymaže“, vždy je nahrazuje jinou emisí. Čtyři miliardy dolarů jsou proto ve srovnání s dluhopisovým trhem, jehož velikost se už dávno počítá v desítkách bilionů, vlastně jen kapkou v moři.
„Samotný objem nákupů ale nemusí být rozhodující. Důležité může být vědomí, že v případě dalšího zhoršení podmínek na trhu může přijít další reakce,“ říká Jan Berka, hlavní ekonom Portu. Právě tím se podle něj krok začíná podobat devizové intervenci – nejde až tak o sílu samotné operace, ale spíše o signál, že je ministerstvo připraveno jednat i mimo standardní kalendář aukcí a v objemu, jaký bude potřeba.
A trh to zaregistroval. Oznámení přišlo mimo běžnou čtvrtletní aktualizaci financování vlády. Ekonom z Jefferies Thomas Simons upozorňuje, že krok může posílit očekávání dalších zásahů, například změny plánovaných objemů emisí dlouhodobých vládních dluhopisů v rámci pravidelných aukcí.
Index likvidity trhu s americkými vládními dluhopisy. Vyšší hodnota signalizuje horší likviditu, tedy že stačí menší objem obchodů k zásadnímu ovlivnění výnosů.
Jen zdánlivá připomínka Fedu
Krátce po oznámení nové vládní strategie se začaly trhem šířit spekulace o tom, zda se nechystá něco jako nové kvantitativní uvolňování (QE). Přirovnání k němu ale podle ekonomů kulhá. V rámci QE totiž nakupuje dluhopisy centrální banka a vytváří k tomu bankovní rezervy. Výsledkem je celkový růst peněžní zásoby.
Americké ministerstvo financí nyní pouze mění strukturu vlastního financování. Pokud třeba nakoupí dlouhodobé dluhopisy a současně vydá více krátkodobých cenných papírů, takzvaných pokladničních poukázek, celkovou potřebu financování tím nesnižuje.
„Dalo by se mluvit o něčem jako Operaci Twist, jenom provozované špatnou institucí,“ říká David Navrátil, hlavní ekonom České spořitelny. Operace Twist byla v roce 2011 jedním z opatření Fedu na podporu trhu s dluhopisy, kdy byly ty dlouhodobé nahrazovány krátkodobějšími, u nichž investoři požadovali nižší výnosy. „Zkracování doby splatnosti vládního dluhu v době, kdy inflace už pátým rokem převyšuje dvouprocentní cíl centrální banky, samozřejmě není bez rizika,“ doplňuje.
Dluh se vrátí jako bumerang
Účinek odkupů dluhopisů a jejich nahrazování jinými, ať už s jakoukoli dobou do splatnosti, je omezený. Spojené státy nadále potřebují financovat hluboké rozpočtové deficity a zároveň obsluhovat dluh, který za posledních šest let podstatně zdražil. Výnos desetiletých obligací byl v létě 2020 jen lehce přes půl procenta ročně, v současnosti investoři požadují přes 4,5 procenta.
Slovníček souvisejících pojmů
Výnosová křivka
Graf, který ukazuje výnosy státních dluhopisů podle jejich doby do splatnosti. Zjednodušeně ukazuje, kolik investoři požadují za půjčení peněz vládě na období od jednoho měsíce až po 30 let.
Kvantitativní uvolňování (QE, quantitative easing)
Nástroj centrální banky, při němž ve velkém nakupuje dluhopisy a další aktiva, čímž zvyšuje svou bilanci a obvykle i množství bankovních rezerv v systému. Cílem je snížit úrokové sazby a podpořit ekonomiku. Současný program amerického ministerstva financí není QE, nejde o operaci Fedu a nevznikají při ní nové peníze.
Kontrola výnosové křivky (YCC, yield curve control)
Centrální banka si stanoví konkrétní cílový výnos určitého státního dluhopisu a je připravena nakupovat tolik dluhopisů, kolik je potřeba, aby výnos nestoupl nad tuto úroveň. Japonská centrální banka tento mechanismus používala například pro desetileté japonské dluhopisy.
Operace Twist
Operace, při níž americká centrální banka v roce 2011 nakupovala dlouhodobé dluhopisy a současně prodávala ty krátkodobé. Smyslem bylo snížit dlouhodobé výnosy, aniž by Fed musel výrazně zvětšit svou bilanci.
Off-the-run dluhopisy
Starší emise státních dluhopisů, které už nejsou nejnovější emisí dané délky splatnosti. Obvykle se obchodují méně aktivně než nejnovější (on-the-run) emise. Ministerstvo financí jejich odkupy zvyšuje likviditu trhu.
Durace
Měřítko citlivosti ceny dluhopisu na změnu úrokových sazeb. Čím delší je durace, tím výrazněji cena dluhopisu reaguje na růst výnosů. Proto jsou dlouhodobé dluhopisy při růstu sazeb výrazně rizikovější než krátkodobé cenné papíry.
Likvidita
Jak snadno lze aktivum koupit nebo prodat bez výrazného ovlivnění jeho ceny na trhu.
„Ministerstvo financí USA prodává na jednom konci výnosové křivky (na tom krátkodobějším) a nakupuje na tom druhém. Čistá poptávka po amerických dluhopisech tak jeho aktivitou neroste ani neklesá,“ upozorňuje Navrátil. Deficit federálního rozpočtu jen v červenci dosáhl astronomických 432 miliard dolarů a úrokové náklady za probíhající fiskální rok se pohybují okolo 1,2 bilionu.
Analytik Jan Čermák z ČSOB přitom upozorňuje na hlubší problém. Podle něj na dluhopisových trzích ve vyspělém světě vznikla „dokonalá bouře“. Jde o kombinaci dlouhodobě nezodpovědné fiskální politiky, proinflačních nabídkových šoků (naposledy letos na trhu s ropou) a investičního boomu spojeného s umělou inteligencí.
USA jsou podle něj v nelehké pozici mimo jiné proto, že průměrná splatnost amerického dluhu je kratší než šest let. „V současnosti přitom samotné úrokové výdaje dosahují 3,8 procenta HDP,“ upozorňuje Čermák. To je podle něj více než federální výdaje na obranu. Vyšší tržní výnosy se proto do rozpočtu USA mohou promítat poměrně rychle.
Čermák také připomíná, že tento problém nemá jen Amerika. Výnosy dluhopisů rostou také v Japonsku a Evropě. „Investoři začínají požadovat vyšší odměnu za dlouhodobé financování vlád. Otázka udržitelnosti financování vládních dluhů zmíněných zemí tak zůstává palčivá,“ dodává.
Fed sazby nezvyšuje. Tak proč rostou výnosy?
Samotný růst výnosů dluhopisů není automaticky špatným znamením. Úroky mohou růst i v době, kdy trhy očekávají rychlejší růst ekonomiky, na který pak centrální banka postupně reaguje zvyšováním sazeb. To ale není současný případ.
„Pokud by trh požadoval vyšší výnosy hlavně kvůli očekávání vyššího růstu a zvedání sazeb, odpovídalo by tomu posilování amerického dolaru,“ vysvětluje David Navrátil. Americká měna ale v posledních týdnech oslabila, dolarový index se z více než 101,5 bodu koncem července už svezl pod 99 bodů.
„Spíše to ukazuje na růst takzvané časové či rizikové prémie. Investoři zkrátka chtějí vyšší kompenzaci za držení amerického dluhu,“ doplňuje ekonom z České spořitelny. K fiskálním obavám se navíc přidává i investiční boom spojený s AI, vyšší obranné výdaje, drahé energie a rostoucí nabídka nových dluhopisů, včetně firemních.
Jan Berka i proto zdůrazňuje, že plánovaný americký krok nelze zaměňovat za skutečnou intervenci na dluhopisovém trhu. „Ministerstvo financí na rozdíl od centrální banky nemůže vytvářet peníze, jeho možnosti jsou omezené způsobem financování státu,“ připomíná. „Krok bychom neměli považovat ani za řízení výnosové křivky, ani za intervenci na dluhopisovém trhu.“
Wall Street si oddechla, problém zůstává
Krátkodobě je efekt přesně opačný, než by se při pohledu na americké veřejné finance mohlo zdát. Nižší dlouhodobé výnosy pomáhají akciovému trhu, protože výnos desetiletého vládního bondu USA představuje v modelech ocenění základní „bezrizikovou“ sazbu, s níž se srovnávají rizikovější aktiva. Když výnos prudce roste, nejvíce to „bolí“ vysoko oceněné růstové, často technologické firmy.
Když ovšem výnosy dluhopisů klesnou jen díky zásahu ministerstva, nikoli díky vyhlídce na zlepšení rozpočtu USA, úleva může rychle vyprchat. „Opatření neřeší základní problémy s deficity, inflací nebo nabídkou dluhopisů. Kupuje pouze čas. Jde nicméně o důležitý signál, že Scott Bessent má nějaké nástroje a neváhá je použít,“ shrnul pro agenturu Reuters plánované opatření Anshul Sharma, investiční ředitel společnosti Savvy Wealth.
Nejde zatím o americkou verzi kontroly výnosové křivky, natož o kvantitativní uvolňování. Jde spíše o první silný náznak toho, že Washington začíná být velice citlivý na to, jak vysoko se výnosy dlouhodobých dluhopisů posouvají. Zda se podaří dlouhodobý konec americké výnosové křivky opravdu zklidnit, ukážou až další týdny. Odkupy dluhopisů přitom mohou získat čas, neznamenají však lepší fiskální disciplínu.
