„Nikdy neprodávejte.“ Bitcoinový vehikl teď sedí na miliardových ztrátách

Článek si také můžete poslechnout v audioverzi.

Americká společnost Strategy, dříve známá jako MicroStrategy, vznikla už v roce 1989 jako softwarová firma zaměřená na analytiku a práci s firemními daty. V posledních letech ji však proslavil hlavně její šéf Michael Saylor a masivní sázka na bitcoin.

Od roku 2020 začala společnost přesouvat velkou část firemních rezerv do nejznámější světové kryptoměny a postupně z toho udělala svoji hlavní strategii. Když ale v posledních měsících bitcoin prudce oslabil, dopadlo to i na akcie firmy a znovu se rozběhla debata, jak odolný je její model.

Strategy na začátku února oznámila, že na své bilanci drží přes 713 tisíc bitcoinů. Nakoupila je za 54,26 miliardy dolarů, což podle firmy odpovídá průměrné ceně 76 052 dolarů za kus. Tahle úroveň je pro trh důležitá, protože bitcoin se nyní obchoduje kolem 69 tisíc dolarů, tedy pod průměrnou nákupní cenou Strategy.

Firma je tak sice „na papíře“ ve ztrátě, ale dokud bitcoiny neprodá, jde zatím o nerealizovanou ztrátu. Při ceně kolem 69 tisíc dolarů to zároveň znamená, že hodnota jejích bitcoinů je zhruba o pět miliard dolarů nižší, než kolik za ně firma celkem zaplatila.

Jenže tentokrát nejde jen o to, že je firma dočasně v účetní ztrátě. Finanční server MarketWatch upozornil, že kombinace propadu bitcoinu a akcií stlačila ocenění Strategy tak, že se dostalo do těsné blízkosti hodnoty bitcoinů, které firma drží, a v některých výpočtech i pod ni. Jinými slovy, trh už není ochoten platit výraznou přirážku za „bitcoinový obal“ Strategy. A to je pro celý model citlivé místo.

Akcie Strategy se navíc obvykle hýbe výrazněji než samotný bitcoin. Důvod je jednoduchý. Investoři totiž nekupují jen sázku na kryptoměnu, ale i firemní rizika, jako jsou dluh, závazky a schopnost firmy dál shánět kapitál. Při poklesech se to projevuje rychle. Po čtvrtečním zveřejnění posledních výsledků akcie během jediného dne klesla zhruba o 17 procent.

Podle Františka Vinopala, předsedy České kryptoměnové asociace, Strategy už není technologická firma v tradičním smyslu, ale v podstatě finanční nástroj postavený na extrémně koncentrované sázce na cenu bitcoinu.

„Investor si nekupuje podnikání, ale pákovou bitcoinovou expozici řízenou managementem. To samo o sobě nemusí být špatně, jen je nutné to říkat otevřeně, a to zvlášť ve chvíli, kdy se trh otáčí a volatilita se vrací,“ vysvětluje Vinopal pro Seznam Zprávy Byznys.

Jádro modelu je jednoduché, Strategy si na opakované nákupy bitcoinu obstarává peníze hlavně na kapitálových trzích. Prodává nové akcie, vydává konvertibilní dluhopisy – tedy půjčky, které se za určitých podmínek mohou změnit na akcie – a v poslední době také preferenční akcie.

Ty fungují tak, že investorům slibují předem danou dividendu, takže na sebe firma bere pravidelný závazek, který musí plnit i v době, kdy bitcoin sám žádnou dividendu ani úrok nenese.

Právě tato závislost na ochotě trhu firmu dál financovat je podle Aleše Vávry, portfolio manažera Metatron Capital, klíčový bod celého příběhu. Upozorňuje, že samotný softwarový byznys podle něj negeneruje dost peněz na to, aby Strategy mohla bitcoiny ve velkém nakupovat jen z provozu, a celý model proto stojí hlavně na tom, že si firma dokáže dál chodit pro kapitál k investorům.

„Jenže nálada investorů může ze dne na den zmizet,“ upozornil v nedávném podcastu investiční platformy Portu. „Když se důvěra jednou ztratí, obvykle trvá dlouho, než se na trh vrátí,“ dodal.

Vinopal mechanismus popisuje podobně. Model podle něj funguje hlavně v prostředí rostoucího trhu, kdy jsou investoři ochotni firmě poskytovat levný kapitál a tolerovat další emise akcií či dluhu. „Jakmile se ale nálada zhorší, akcie ztrácí prémii, nové financování vede k ředění stávajících akcionářů a přístup ke kapitálu se komplikuje,“ říká.

Ředění znamená, že při vydání nových akcií se podíl dosavadních akcionářů ve firmě zmenší, pokud si nové akcie nepřikoupí.

Strategy přitom podle něj nemá dostatečné provozní cash flow, aby na kapitálových trzích nebyla tak závislá, a bez jejich důvěry se celý model dostává pod tlak. Na druhé straně zaznívá i argument, že firma je proti krátkodobým šokům chráněna konstrukcí svého dluhu.

Manažer fondu Dopamine Investments Roman Panuška upozorňuje, že pro akcionáře je klíčové sledovat hlavně to, kolik bitcoinů v přepočtu připadá na jednu akcii, ne jen samotnou cenu bitcoinu. Dluh Strategy ve výši zhruba 8,2 miliardy dolarů je podle něj tvořen převážně konvertibilními dluhopisy se splatnostmi rozloženými až do roku 2032, což firmu chrání před nuceným prodejem bitcoinu při krátkodobých výkyvech.

„Podle Saylora je Strategy schopna dlouhodobě obsluhovat svůj dluh i v extrémně konzervativním scénáři, kdy by bitcoin z těchto hodnot rostl pouze o 1,25 procenta ročně. V případě nulového růstu má firma podle jeho slov zhruba 80 let na to, aby upravila svou strategii nebo kapitálovou strukturu,“ přibližuje Panuška pro Seznam Zprávy Byznys.

Podle interních analýz, které Panuška zmiňuje, by bitcoin musel klesnout zhruba k úrovni 8000 dolarů, aby se hodnota bitcoinových rezerv vyrovnala čistému dluhu společnosti. „I v takovém scénáři by však měla Strategy ještě několik let do prvních významných splatností dluhu, což jí ponechává prostor pro refinancování nebo jiné formy kapitálového řešení,“ dodává.

Právě tady se dostává pod tlak Saylorova dlouhodobá teze, že Strategy bitcoiny neprodává. Podobné heslo opakuje pravidelně už roky a naposledy začátkem února ho na síti X shrnul do jednoduché věty: „Nikdy neprodávejte svůj bitcoin.“

Firma se zároveň v posledních měsících snažila zpevnit pozici vytvořením dolarové rezervy a na konci roku 2025 měla hotovost a hotovostní ekvivalenty v řádu miliard dolarů. To má snížit riziko, že by musela prodávat bitcoiny jen proto, aby pokryla běžné závazky v nevhodný okamžik.

Zároveň se ale mezi investory znovu připomíná výrok generálního ředitele Strategy Phonga Le, který už loni v listopadu připustil, že i prodej části bitcoinů je v krajním případě ve hře. Investoři totiž sledují, jak se burzovní hodnota firmy poměřuje s hodnotou bitcoinů, které Strategy drží. Když je poměr nad 1, trh oceňuje firmu výš než její bitcoinové zásoby, když klesne pod 1, firma se na burze prodává levněji než hodnota jejích bitcoinů.

„Kdyby ten poměr klesl pod 1 a neměli bychom jiný přístup ke kapitálu, bitcoin bychom prodali,“ uvedl Le podle MarketWatch.

Právě proto teď investoři sledují jako teploměr důvěry poměr burzovní hodnoty firmy k hodnotě bitcoinů na její bilanci. Čím je nižší, tím hůř se firmě shání peníze a tím víc se podobné scénáře zmiňují. V souvislosti se současným výprodejem se objevují výpočty, podle nichž se tento poměr dostal pod 1.

Kromě čísel se teď víc řeší i to, jak firma svůj příběh komunikuje. „Oni tam mají různé bitcoinové ‚ratingy‘ a ukazatele, které si vymysleli sami,“ upozorňuje Vávra. Ty podle něj mohou na první pohled vypadat jako standardní hodnocení rizika, ale ve skutečnosti jde o metriky vytvořené firmou. Vávra také kritizuje, že Saylor podle něj mluví především o pozitivním scénáři a rizika celého modelu v podstatě nezmiňuje.

Ani tohle ale automaticky neznamená, že Strategy musí prodávat. Firma zatím dál zdůrazňuje, že má likviditu i přístup k financování a v minulých týdnech navíc bitcoiny dál přikupovala, i když trh klesal. Bezprostřední „nucený prodej“ tak není nutně na stole – tlak na strategii ale roste právě ve chvíli, kdy se ztenčuje přirážka a kapitál může začít být dražší.

A do toho přichází ještě jeden detail, který může být pro část investorů nepříjemný. „Když kupujete jejich dluh, není zajištěný bitcoiny,“ upozorňuje Vávra. Přirovnává to k hypotéce, kdy banka má u běžné hypotéky zástavu na dům, kdežto tady věřitel žádnou „zástavu na bitcoiny“ nemá.

„Je to, jako kdyby vám někdo řekl: Půjč mně, já mám byt, ale nepřepíšu ti ho do zástavy. Jen ti slíbím, že kdyby bylo nejhůř, byt prodám a peníze ti dám,“ uzavírá Vávra.