První várka lidových dluhopisů je rozebraná. Tratí ten, kdo na ně nemá

Pociťujete hrdost při zmínce o Dluhopisu republiky? Evokuje ve vás staré dobré časy tatíčka Masaryka a meziválečné prosperity, byť už je málokdo na vlastní kůži pamatuje?

Ať už je odpověď jakákoliv, právě tento symbol před časem – ještě za první Babišovy vlády – vložili zástupci ministerstva financí do názvu spořicích cenných papírů pro fyzické osoby.

Dávalo to smysl. Slavili jsme sté výročí vzniku Československa a „republiky“ bylo všude plno. Tak proč ne u dluhopisů? Zůstalo jen drobným paradoxem, že první republiku vnímáme jako období, kdy se občané i stát dluhům a dluhopisům pokud možno vyhýbali.

První lidové dluhopisy jsou už splaceny, je ale užitečné si je zpětně zhodnotit, když teď ve velkém ožívají.

Kolik občanů tehdy zlákala prvorepubliková nostalgie a koho prozíravost, už zpětně nezjistíme. Co je ale bez debat, že se tehdejší kupci zachovali velmi racionálně.

Při výběru ze dvou variant začali záhy takřka ignorovat tu s předem stanoveným kupónem, jehož výše začínala prvním rokem na 0,5 % a na atraktivní hodnotu 4,0 % se dostala teprve v posledním, šestém roce. Protiinflačních dluhopisů, kde byl nabízen plovoucí kupón v závislosti na inflaci, se prodalo každý kvartál za miliardy korun. Tedy o dva řády víc.

Není divu. Finanční produkt nabízející ochranu před inflací na českém trhu chyběl. A instrument, jehož výnos pokryl meziroční zvýšení cen a k tomu přidal půl procentního bodu, vypadal atraktivně. To ještě ani odborníci netušili, jaké hry rozehraje Rusko na evropském energetickém trhu a do jaké výše se tuzemská inflace během životnosti dluhopisu podívá.

Prozřetelnost při rozhodování investorů můžeme dokumentovat na výnosovém srovnání obou typů papírů s datem emise 1. července 2019, které již byly splaceny. Zatímco rostoucí kupón přinesl průměrné zhodnocení 1,91 procenta ročně, u protiinflační varianty to bylo 6,68 procenta. Je důležité zdůraznit, že se jedná v obou případech o čistý výnos.

Emise běžely až do voleb 2021. Poslední rok přinesl drobné modifikace v podmínkách, které ale neměly na rozhodování investorů podstatný vliv. Dluhopisy s předem stanovenými kupóny nabídly průměrné roční zhodnocení 1,5 % p.a., což je v prostředí strmě rostoucích úrokových sazeb na trhu rychle odsoudilo k nezdaru. Zato poptávka po protiinflačních dluhopisech excelovala. I přes zrušení kupónové prémie nad inflaci – při dvojciferném růstu cen v letech 2022 a 2023 investoři půlprocentní bonus rádi oželeli.

Poptávka vyvrcholila koncem roku 2021 před lednovou emisí 2022. Nově se upsalo přes 40 miliard korun. To již nový ministr financí Zbyněk Stanjura dával najevo, že celý program utne.

Letos se Dluhopisy republiky vrací na scénu po čtyřleté přestávce, a to ve velkém stylu. V neděli skončilo první kolo objednávek (další budou nejspíš pokračovat) a poptávka překročila očekávání.

Protiinflační varianta je k mání i tentokrát. Vrátila se půlprocentní kupónová prémie, jen je k vyplacení kumulovaně až při splatnosti dluhopisů, která je tentokrát pětiletá. Varianta s předem stanovenými kupóny ponese průměrný čistý výnos 4,54 % ročně. Tomu se na trhu nevyrovná žádný obdobně málorizikový produkt dostupný domácnostem.

Spolu se třetí variantou, v níž se výnos odvozuje od repo sazby ČNB (aktuálně 3,75 %), přesáhl objem objednávek 50 miliard korun, a to už před měsícem. Ministryně financí Alena Schillerová vyjádřila ze zájmu investorů „obrovskou radost“. Opravdu by ji měla mít?

Nadstandardní podmínky dluhopisů pro fyzické osoby znamenají nadstandardní výdaje státu na dluhovou službu. Roční úrokový náklad na veškerý český státní dluh činil za období 2020-2025 v průměru 2,59 procenta. Náklady na protiinflační dluhopisy byly v té době za celých šest let životnosti v průměru víc než dvojnásobné. Při objemu 60 miliard stát v uvedeném období zaplatil na úrocích minimálně o 11 miliard víc, než kdyby svůj dluh financoval běžným způsobem na kapitálovém trhu.

Kolik budou státní kasu stát nové protiinflační dluhopisy, samozřejmě nevíme. Ovšem, že za dluhopisy s předem stanovenými kupóny zaplatí stát víc, než by musel, je téměř jisté.

To ale není vše. V bilancování ztrát pro státní kasu je třeba vzít v úvahu také to, co je akcentováno jako výhoda pro střadatele. A sice, že prostředky, přelité do Dluhopisu republiky, původně ležely na bankovních vkladech, kde si stát z úroků bere 15 procent formou srážkové daně.

Při dvouprocentní sazbě a úbytku depozit za 60 miliard stát přišel během šesti let na této dani o 1,1 miliardy. S obdobnou, ne-li větší ztrátou (záleží na poptávce) musí počítat i v případě nových dluhopisů.

Zbývá si položit otázku, co vlastně stát touto strategií financování sleduje. Odpověď z oficiálních zdrojů, že je výhodné diverzifikovat portfolio investorů, nestačí.

Státy s rozvinutým finančním trhem, jakých je v Evropě většina, takovou diverzifikaci nepraktikují, protože ji nepotřebují. Větší podíl dluhu tradičně drží domácnosti hlavně v Itálii a ve Španělsku, ale jen jako dědictví dávné minulosti. Podíl domácností v nedávných letech stoupl na odhadovaných 20 až 30 procent v Maďarsku, kde Orbánova vláda takto řešila nároky mezinárodních investorů na vysokou prémii. Ani jedno se ale netýká Česka.

Odmítnout jako vysvětlení musíme i argument, že na těchto nákladech nezáleží, neboť jejich příjemcem nejsou „nějaké americké fondy“, ale tuzemské domácnosti. Platí-li stát víc, než musí, jedná se o transfer ve prospěch jedné množiny obyvatel. V součtu spíš té bohatší, která má v celém balíku úspor rozhodující podíl a také má prostor své peníze na pět let odložit.

Nebylo by na škodu, kdyby ministryně financí své motivy objasnila. Třeba tím předejde spekulacím, že se jen chce zalíbit za státní peníze. Anebo že si takto připravuje půdu pro argumentaci, že na větším zadlužení země vlastně vyděláváme.