Očima byznysu: 261 stran od Anthropicu říká, proč můžou AI modely vydělávat

Anthropic za první polovinu roku vykázal ztrátu přes 80 miliard dolarů. Přesto jeho prospekt před plánovaným vstupem na burzu přináší překvapivě silný argument, že vývoj nejpokročilejších AI modelů může být dlouhodobě fungujícím byznysem. Klíčové totiž není samotné číslo ztráty, ale to, jak rychle rostou tržby ve srovnání s náklady na výpočetní výkon.

Prospekt Anthropicu nám totiž poprvé umožňuje nahlédnout podstatně hlouběji do ekonomiky vývoje špičkových AI modelů. A čísla jsou podle mě zajímavější než titulky o desítkách miliard dolarů ztráty.

Za prvních šest měsíců letošního roku vykázal Anthropic čistou ztrátu přes 80 miliard dolarů. Přibližně 72 miliard ale připadá na účetní přecenění konvertibilních instrumentů, jejichž hodnota rostla spolu s valuací firmy. Provozní ztráta byla necelých 700 milionů dolarů při tržbách přes 16 miliard a ve druhém čtvrtletí se firma už dostala do provozního zisku.

To samozřejmě neznamená, že můžeme účetní ztrátu jednoduše ignorovat. Konvertibilní financování se po vstupu na burzu promění v akcie a současné akcionáře bude ředit. Pro posouzení samotného provozu firmy je ale důležitější, že se Anthropic ziskovosti přibližuje mnohem rychleji, než bychom ještě před rokem čekali.

Klíčem je vztah mezi tržbami a výpočetním výkonem. Ještě ve druhém čtvrtletí loňského roku stál Anthropic pronájem výpočetní infrastruktury přibližně 1,8krát tolik, kolik firma utržila. V posledním čtvrtletí už náklady na compute odpovídaly zhruba polovině tržeb.

Jednou z hlavních pochybností kolem ekonomiky velkých jazykových modelů bylo, zda s jejich rostoucím používáním neporostou obdobným tempem také náklady na jejich provoz. Pokud by každá další koruna tržeb vyžadovala téměř stejnou korunu dodatečného výpočetního výkonu, vznikal by sice technologicky fascinující produkt, ale podstatně méně atraktivní byznys.

Anthropic zatím ukazuje opačný vývoj. Tržby rostou rychleji než náklady na infrastrukturu. Pomáhá mu větší rozsah, ale také efektivnější modely a schopnost získat více užitku ze stejného množství výpočetního výkonu.

Hrubá marže za první polovinu roku dosáhla 85 procent. I při konzervativnějším pohledu, kdy bychom do nákladů zahrnuli také část poplatků placených cloudovým partnerům za distribuci, se pohybujeme zhruba kolem 70 procent.

Výsledky Anthropicu zároveň doplňují obrázek, který vidíme u výrobců čipů a provozovatelů datových center. U Nvidie dnes sledujeme obrovskou poptávku po výpočetním výkonu. Hyperscaleři investují stovky miliard dolarů do infrastruktury a jednou z hlavních otázek je, zda na druhém konci tohoto řetězce vznikne dostatečná ekonomická hodnota, aby se všechny tyto investice zaplatily.

Anthropic je jedním z prvních případů, kdy můžeme tuto ekonomiku vidět přímo u velkého vývojáře modelů. Firma za první polovinu letošního roku zvýšila tržby na více než čtrnáctinásobek předchozího roku, zatímco náklady na compute rostly výrazně pomaleji. Současně rychle roste počet velkých firemních zákazníků.

Nejde tedy pouze o spotřebitelské předplatné, ale stále více o technologii zabudovanou přímo do fungování podniků. Právě enterprise využití bude pro dlouhodobou ekonomiku velkých AI modelů zásadní: firmy budou za technologii dlouhodobě platit tehdy, pokud jim dokáže ušetřit náklady nebo zvýšit produktivitu.

Prospekt ale rozhodně není jen sbírkou argumentů pro optimisty. Anthropic musí rezervovat obrovské množství výpočetní kapacity dlouho předtím, než ví, jak velkou poptávku po ní skutečně bude mít. Uzavřel proto s Amazonem, Googlem, Broadcomem a dalšími partnery dlouhodobé dohody na infrastrukturu v hodnotě stovek miliard dolarů.

Tržby Anthropicu jsou z velké části závislé na skutečné spotřebě jeho služeb. Náklady na budoucí výpočetní kapacitu jsou naproti tomu z velké části sjednané dopředu. Pokud bude poptávka dál růst současným tempem, funguje tato páka ve prospěch firmy. Pokud růst výrazně zpomalí, může Anthropic zůstat s drahou kapacitou, kterou nebude schopen dostatečně využít. To je mnohem zásadnější otázka než současná účetní ztráta.

Podobně bych sledoval i budoucí ředění akcionářů. Firma svůj mimořádně rychlý růst financovala mimo jiné konvertibilními instrumenty a zaměstnaneckými akciovými programy. Vstup na burzu část této struktury zjednoduší, zároveň ale znamená, že veřejný investor bude kupovat společnost, kde se počet akcií ještě může významně zvýšit.

Nakonec je tu governance – tedy způsob, jakým je firma řízena a kdo nad ní má skutečnou kontrolu. Anthropic přichází na burzu s několika třídami akcií a konstrukcí, která záměrně omezuje vliv běžných akcionářů na řízení společnosti. U normální technologické firmy bych to považoval jednoznačně za nevýhodu. U společnosti, která sama ve svém prospektu popisuje scénáře, v nichž mohou pokročilé AI systémy způsobit rozsáhlé společenské škody, je diskuze o rovnováze mezi kontrolou akcionářů a bezpečnostními pojistkami přinejmenším složitější.

Zlepšující se provozní ekonomika Anthropicu je důležitá nejen pro samotnou firmu, ale i pro celý řetězec investic do AI infrastruktury. Pro investora tím ale debata nekončí.

Očekávání před IPO se pohybují kolem valuace v řádu 1,5 až dvou bilionů dolarů. Při současných tržbách by investor platil násobky, které předpokládají ještě mnoho let mimořádně rychlého růstu. V ceně tedy nebude pouze dnešní Anthropic, ale velká část toho, čím se má firma teprve stát.

Právě tady je potřeba oddělit dvě věci, které se kolem technologických IPO často směšují: kvalitu samotného byznysu a cenu, kterou za něj investor zaplatí. Prospekt přinesl řadu argumentů ve prospěch první z nich. O té druhé rozhodne až ocenění při vstupu na burzu.