Očima byznysu: Několik příkladů, kdy dobrý nápad připravil lidi o všechno

Na burze nestačí správně odhadnout budoucnost. Investor může přesně rozpoznat technologii, která změní svět, a přesto na jejích akciích prodělat.

Dějiny finančních trhů jsou plné převratných vynálezů, které přinesly vyšší produktivitu, levnější služby a nové obchodní modely, ale zároveň zničily obrovské množství kapitálu. Scénář přitom bývá překvapivě podobný.

Britská železniční mánie 40. let 19. století propukla ve chvíli, kdy první úspěšné tratě ukázaly, že železnice může zásadně změnit dopravu i obchod. Levnější úvěry a možnost koupit akcie pouze za počáteční zálohu přilákaly davy investorů. Vznikaly stovky projektů, často duplicitních nebo ekonomicky pochybných.

Když však bylo potřeba doplatit další kapitál, úrokové sazby vzrostly a výstavba se prodražila, ceny akcií se zhroutily. Mnoho společností zaniklo nebo skončilo v rukou silnějších konkurentů. Británie získala základ moderní dopravní sítě, ale řada původních investorů za tuto infrastrukturu zaplatila výrazně více, než kolik se jí později vrátilo.

Podobný příběh se odehrál ve Spojených státech po občanské válce. Investoři financovali rychlou výstavbu železniční sítě prostřednictvím akcií a především dluhopisů. Přehnaná železniční expanze, financovaná z velké části dluhem, vyvrcholila v září roku 1873 pádem bankovního domu Jay Cooke & Co., který nedokázal prodat dostatek dluhopisů společnosti Northern Pacific Railway a dostát tak svým závazkům.

Následovala panika na burze, hospodářský útlum a vlna železničních bankrotů.

Ve 20. letech 20. století převzaly roli železnice elektřina, rádio, automobily, chemický průmysl a masová výroba. Nebyly to pouhé spekulativní příběhy. Elektrifikace továren skutečně zvyšovala produktivitu, automobil proměňoval města i způsob života a spotřebitelský úvěr otevíral masový trh.

Právě skutečná síla těchto změn však investorům usnadnila uvěřit, že ceny akcií mohou růst téměř bez omezení. Nákupy na úvěr, složité holdingové struktury elektrárenských firem a víra v začátek trvale nové ekonomické éry vyhnaly valuace akcií nesmírně vysoko.

Krach na podzim roku 1929 nebyl jedinou příčinou Velké hospodářské krize, ale výrazně prohloubil propad důvěry, spotřeby a úvěrů. Elektřina i automobil samozřejmě nakonec ovládly moderní ekonomiku. To ale nepomohlo investorům, kteří za tehdejší symboly pokroku zaplatili příliš vysokou cenu.

Nejbližší moderní paralelu nabízí technologická bublina konce 90. let. Internet, mobilní komunikace a optické sítě skutečně představovaly zásadní technologický zlom. Kapitálové trhy však začaly oceňovat firmy, jako by téměř každý podnik s internetovou adresou měl jednou dosahovat monopolních zisků.

Na burzu vstupovaly společnosti bez zisku a někdy i bez přesvědčivého obchodního modelu. Tradiční ukazatele, jako jsou volné cash flow nebo návratnost investovaného kapitálu nahrazovaly počty návštěvníků webu či registrovaných uživatelů. Telekomunikační společnosti si mezitím půjčovaly miliardy dolarů na výstavbu optických sítí v přesvědčení, že datový provoz poroste téměř bez omezení.

Akciový index Nasdaq Composite vzrostl jen během roku 1999 o 86 procent. Dne 10. března 2000 uzavřel na tehdejším historickém maximu 5 049 bodů. O něco více než dva a půl roku později, 9. října 2002, se propadl na 1 114 bodů. Ztratil tak 78 procent hodnoty.

U jednotlivých akcií byly ztráty ještě dramatičtější. Mnohé odepsaly 90 až 100 procent a stovky firem zcela zmizely.

Přebytek optických sítí stlačil ceny datových přenosů, tvrdá konkurence zničila ziskové marže a bankroty umožnily novým vlastníkům koupit infrastrukturu za zlomek původních nákladů. Pozdější vítězové internetu tak využívali infrastrukturu, kterou za vysoké ceny vybudoval někdo jiný. To je přitom jeden z nejdůležitějších motivů technologických bublin: první investoři zaplatí za výstavbu nové sítě, zatímco největší zisky často získají firmy, které ji začnou levně využívat až po splasknutí mánie.

Ani kvalitní společnosti přitom nebyly chráněny před přehnanou cenou. Cisco bylo klíčovým dodavatelem internetové infrastruktury, ale jeho akcie po vrcholu ztratily přibližně čtyři pětiny hodnoty. Amazon přežil a stal se jednou z nejúspěšnějších firem světa, jeho akcie však během propadu rovněž odepsaly více než 90 procent.

O výsledku tedy nerozhodovala pouze kvalita technologie. Stejně důležité byly rozvaha, obchodní model, intenzita konkurence a především cena, kterou investor za akcii zaplatil.

Opakovaně se tak ukazuje, že největší riziko nesou investoři, kteří během mánie financují kapitálově náročnou výstavbu za předpokladu, že vysoká poptávka a mimořádné ziskové marže přetrvají natrvalo.

Jakmile všichni začnou budovat totéž, může se nedostatek rychle změnit v přebytek a vlastník infrastruktury může zjistit, že jeho návratnost (ROIC) je mnohem nižší, než původně očekával.

Pro dlouhodobého investora proto není rozhodující, zda odvětví poroste. Důležitější je, zda konkrétní firma dokáže na tomto růstu vydělat dostatečně vysoký výnos vzhledem k množství kapitálu, které musí investovat.

Právě zde se historické bubliny potkávají se současnou investiční horečkou kolem umělé inteligence.

Microsoft, Alphabet/Google, Amazon, Meta a Oracle budují datová centra, elektrické přípojky, přenosové sítě a flotily specializovaných čipů v rozsahu, který připomíná výstavbu železnic nebo optických sítí. V letošním roce by měly investiční výdaje těchto společností do tohoto AI ekosystému dosáhnout přibližně 750 miliard dolarů a toto bezprecedentní tempo by mělo v následujících letech ještě zrychlit.

Nejde tedy pouze o další softwarový cyklus. Jde o jednu z největších infrastrukturních investičních vln v historii soukromého sektoru.

Nikdo nechce zaostat za konkurencí nebo zjistit, že nemá dostatek výpočetního výkonu. Součet jednotlivě rozumných rozhodnutí však může vést ke kolektivně nerozumnému výsledku: k nadbytku datových center a výpočetní kapacity. Do hry vstupuje také rychlé zastarávání čipů, pokles ceny výpočetního výkonu, konkurence otevřených modelů a rostoucí energetické náklady.

Pokud se bude rychle snižovat cena výpočetního výkonu a používání modelů, bude to skvělá zpráva pro uživatele AI. Nemusí to však být stejně dobrá zpráva pro vlastníky infrastruktury.

Je pravda, že dnešní technologičtí giganti mají silné bilance, velmi silné provozní cash flow, miliardy uživatelů a zavedené podnikání v cloudu, reklamě, elektronickém obchodě nebo podnikovém softwaru. Umělou inteligenci navíc nebudují pouze jako nový zdroj příjmů, ale také jako prostředek k ochraně současného byznysu. To výrazně snižuje riziko jejich úpadku.

Neodstraňuje to však riziko slabého zhodnocení jejich akcií v následujících letech.

Pokud investice do AI prudce zvýší odpisy, spotřebu energie a provozní náklady, zatímco konkurence stlačí ceny služeb, mohou tržby růst a návratnost kapitálu současně klesat. Pro investora proto není nejdůležitější počet nakoupených čipů ani velikost nového datového centra. Měl by sledovat především to, kolik dodatečného provozního cash flow každý nový dolar investic skutečně vytváří, jak je kapacita využívána a zda její výnos převyšuje náklady kapitálu.

Klíčová lekce pro investory nezní, že mají umělou inteligenci ignorovat. Zní, že technologická jistota není totéž co investiční jistota. Největší technologické revoluce často nejprve přitáhnou příliš mnoho kapitálu. První vlna investorů zaplatí za infrastrukturu, konkurence stlačí výnosy a teprve po následné konsolidaci se objeví stabilní vítězové.

Při dnešních rekordních, cyklicky očištěných, valuacích navíc nestačí, aby AI pouze splnila optimistická očekávání. Musí je překonat natolik, aby ospravedlnila stovky miliard dolarů každoročních investic i velmi vysoké ceny akcií.

Historie proto doporučuje méně obdivu k samotné technologii a více pozornosti k rozvaze, volnému cash flow, kapitálové disciplíně a vstupní nákupní ceně akcií, resp. vstupním valuacím akcií při jejich nákupu.

V investiční mánii totiž často neprodělá ten, kdo se mýlí v budoucnosti. Prodělá ten, kdo za správnou budoucnost zaplatí příliš mnoho.