Článek
Analýzu si také můžete poslechnout v audioverzi.
Ruské sankce jsou nejen diplomatickým problémem, ale velkým otřesem pro samotné základy globální finanční infrastruktury. Nejviditelněji to pociťují klíčoví hráči jako Clearstream a Euroclear, což jsou dvě z nejvýznamnějších evropských institucí zajišťujících vypořádání cenných papírů. Jejich příběh ilustruje, jak citelně může geopolitika dopadnout i na zdánlivě neutrální finanční infrastrukturu.
Clearstream se sídlem v Lucembursku a konkurenční Euroclear v Belgii patří mezi tzv. centrální depozitáře cenných papírů (CSDs). Tyto instituce hrají roli „bank pro banky“, zajišťují vypořádání obchodů s dluhopisy, akciemi a deriváty, správu kolaterálu (bankovní záruky) a držbu finančního majetku pro tisíce institucí po celém světě od penzijních a hedgeových fondů až po banky.
„Nemůžeme se geopolitice vyhnout, protože propojujeme trhy po celém světě,“ říká v rozhovoru pro SZ Byznys Philip Brown, generální ředitel Clearstreamu, který patří do německé skupiny Deutsche Böerse a jehož pražská pobočka zaměstnává skoro dvě tisícovky lidí. Klienti Clearstreamu pocházejí ze 110 zemí a investují do více než 60 trhů. V éře sankcí se tato propojenost stala problémem.
Bezprecedentní opatření
Od ruské invaze na Ukrajinu v únoru 2022 přijaly západní země nejrozsáhlejší sankční režim v moderní historii. Evropská unie k letošnímu červnu schválila 20 sankčních balíčků. Jejich cílem je omezit přístup Ruska k technologiím, bankovnictví, energetickým ziskům a mezinárodní finanční infrastruktuře.
Zmrazeno bylo přes 300 miliard dolarů (6,3 bilionu korun) ruských státních rezerv, tedy zhruba polovina předválečných devizových a zlatých rezerv Ruska, z čehož přes 200 miliard eur drží zmíněný Euroclear. Vedle toho byla zmrazena i soukromá aktiva ruských oligarchů v hodnotě přes 58 miliard dolarů. Rusko na sankce odpovědělo protizápadními opatřeními a žalobami, které jsou vedeny u ruských soudů. A ruské soudy západní sankce neuznávají.
Zatímco investoři nemohou často dostat svůj majetek z Ruska, Euroclear se musí vyrovnávat s opačným problémem. Drží ve své rozvaze přes 200 miliard eur zmrazeného ruského finančního majetku a nemůže ho Rusům vyplatit.
Sankce přitom vedly k obřím ziskům z úroků. Jen za první čtvrtletí roku 2025 vydělal Euroclear na ruských aktivech 1,47 miliardy eur. Drtivá většina těchto výnosů putuje přímo do Fondu pro Ukrajinu na základě nařízení EU o tzv. mimořádné dani z neočekávaných zisků. Euroclear za loňský fiskální rok odvedl 3,5 miliardy eur (87 miliard korun).
Na druhé straně čelí belgický centrální depozitář cenných papírů Euroclear přímým nákladům z ruských sankcí 22 milionů eur a ztrátě příjmů ve výši 9 milionů.
SZ Byznys společnost Euroclear oslovil. Firma však nechtěla nic komentovat nad rámec informací zveřejněných ve svých finančních výsledcích za první čtvrtletí.
Neutralita pod tlakem
Druhá ze zásadních evropských depozitářských firem Clearstream na rozdíl od Euroclearu učinila zásadní rozhodnutí už v roce 2016, kdy omezila svou expozici vůči ruským aktivům, takže přišla o zisky ze správy ruského majetku. „Výrazně jsme snížili naši expozici v ruských aktivech, protože jsme k tomuto trhu zaujali opatrný postoj již v roce 2014. Naštěstí proto nemáme tak velký problém jako ostatní,“ říká Brown.
Jak Brown vysvětluje, problém vzniká v okamžiku, kdy cenné papíry sankcionovaného klienta dospějí ke splatnosti a změní se v hotovost. „Když cenné papíry sankcionovaných klientů dosáhnou splatnosti a stane se z nich hotovost, bilanční suma depozitářů exploduje,“ upozorňuje.
Cenné papíry klientů jsou totiž obvykle vedeny jako položky mimo rozvahu (off-balance sheet), protože nejsou majetkem instituce, ale hotovost už se majetkem instituce stane, hlavně pokud není možné ji kvůli sankcím vyplatit zpět. Na konci března 2025 činila bilanční suma Euroclear Bank 230 miliard eur, z čehož 195 miliard eur připadá na sankcionovaná ruská aktiva. Tato suma zvyšuje regulatorní zátěž, kapitálové požadavky a může narušit vnitřní finanční rovnováhu depozitáře.
Brown proto připomíná, že firma musí vytvářet nové přístupy k řízení rizik, aby se těmto situacím do budoucna vyhnula. „Pro nás jako organizaci je klíčové zajistit, aby bylo geopolitické riziko zohledněno v našich obchodních rozhodnutích a abychom nebyli vystaveni obrovským přílivům či odlivům kapitálu, které jsou samozřejmě velmi nebezpečné a mohly by destabilizovat finanční systém,“ říká.
Tento postoj je podle něho častější i mezi investory. „Naši klienti, tedy hlavně klienti mimo USA, nám říkají, že nyní musí postupovat opatrněji při rozhodování o tom, kam své peníze umisťují. To v minulosti nedělali,“ dodává.
Finanční infrastruktura se dlouhodobě snaží vystupovat jako neutrální politicky nezávislý prostředník, ale aktuální události ukazují, že její pozice je politická. Musí totiž reagovat na zákony a regulatorní pokyny, aniž by je mohla aktivně ovlivňovat. Když je třeba zmrazit majetek klienta, musí to udělat. „Můžeme říct, že se nám nelíbí, co nám regulátor říká, ale nakonec musíme jednat podle zákonů,“ říká Brown.
Změna paradigmatu je vidět i ve srovnání se staršími sankčními režimy. „Toto je poprvé v historii sankcí, kdy jsme byli svědky protiopatření, protože v předchozích sankčních režimech, například v těch, které se týkaly Venezuely, Kuby, Jemenu, Íránu a Severní Koreje, byly investice do těchto trhů zvenčí omezené. Rusko mělo na svém trhu obrovské zahraniční investice, což mu umožnilo přijmout protiopatření. To změnilo způsob, jakým investoři nyní o sankcích uvažují,“ varuje Brown.
Nová mapa rizik
Otázka, jak zvládat regulatorní nároky, když ve firemních účetních knihách leží stovky miliard zmrazených aktiv, je zcela nová. Celý sektor se musí naučit fungovat v prostředí, kde geopolitika a regulace vytvářejí nové formy tlaku. „Pokud se v noci budím, tak kvůli obavám z externích faktorů, především kybernetické bezpečnosti a geopolitice. Proto i dál výrazně investujeme do řízení rizik, například do kybernetické obrany,“ dodává Brown.
Sankce mají i dlouhodobé dopady na chování investorů. Zatímco dříve byly rozhodující hlavně výnosy, kvůli nimž se neváhali rychle přesouvat z jedné země do jiné, nyní do popředí vstupuje geografická bezpečnost investičních lokalit. „Vzhledem k napjaté situaci ve světě od našich klientů slýcháme, že se budou více než v minulosti zajímat o evropské státní dluhopisy. Někteří naši velcí institucionální klienti nám sdělili, že například mírně posunou alokaci svých aktiv více do Německa,“ potvrzuje Brown.
Změny se netýkají jen západních investorů – i investoři z Perského zálivu nebo Číny zvažují, jakým způsobem geopolitická rizika ohrožují jejich finanční majetek, který drží v Evropě nebo USA.
Evropská unie aktuálně podle serveru Politico pracuje na legislativním návrhu, který by umožnil přesun zmrazených státních aktiv držených v Belgii do nového rizikovějšího investičního fondu, který by vyplácel vyšší úroky na pomoc Ukrajině. Tím by se vyřešil i obrovský problém pro Euroclear, který majetek spravuje.
Platí však, že geopolitika dnes formuje finanční rozhodování minimálně stejně jako honba za zisky. Investiční svět se adaptuje na novou realitu, v níž je svět rozdělen na bloky a správci finanční infrastruktury jako Clearstream a Euroclear jsou aktivními nástroji v geopolitické hře.
