Článek
Na americkou burzu NASDAQ vstupuje společnost SpaceX. Tato prvotní veřejná nabídka akcií (IPO) bude v mnoha ohledech jedinečná – historicky bude největší, SpaceX se okamžitě zařadí do desítky největších obchodovaných firem a ze svého zakladatele Elona Muska, který firmu stále ze 40 procent vlastní, udělá prvního dolarového bilionáře.
Bude ale specifická i jinak. Firma, která kombinuje Starlink, kosmický program a dceřinou firmu xAI vyvíjející modely umělé inteligence, má totiž mimořádně nejasný výhled do budoucna. Současné ocenění ve výši 1,75 bilionu dolarů vychází z upisovací ceny 135 dolarů za akcii a z počtu existujících akcií. Rozpětí odhadů budoucího cenového vývoje je však extrémní.
U běžných velkých firem se nespočet analytiků probírá finančními výkazy a strategickými plány, aby modelovali vývoj budoucích zisků. Ale u firmy jako SpaceX se při pokusu o takové modelování není oč opřít. A tato nejistota láká řadu často drobných investorů, kteří si libují v riziku a nakupují aktiva s vidinou vysokých výnosů.
Na běžném finančním trhu se setkávají investoři s rozmanitými názory a motivy k obchodování. Zjednodušeně – optimisté nakupují, pesimisté prodávají a výsledkem je rovnovážná cena.
Většina bere v potaz riziko, a proto volí rozmanité portfolio. Diverzifikace přirozeně tlumí spekulace. Jakmile ale trh zaplní dostatek investorů, kteří riziko ignorují nebo ho vítají, přijde trh o svůj stabilizační mechanismus a začnou mu dominovat spekulativní sázky. Tento efekt v posledních letech navíc výrazně umocňují sociální sítě.
Všechny úspory na GameStop
Asi nejznámějším případem je GameStop, což byl na konci roku 2020 téměř mrtvý řetězec obchodů s videohrami. Obrovská skupina drobných investorů v online diskuzích na Redditu se na začátku roku 2021 zkoordinovala a rozhodla se k masivním nákupům akcií GameStopu. Protivníkem byly velké hedgeové fondy, které naopak spekulovaly na pokles titulu pomocí takzvaných krátkých prodejů.
Krátké prodeje využívají pesimističtí investoři, kteří spekulují na pokles ceny. Sami akcie nedrží, jen si je od někoho půjčí v naději, že až přijde čas na vrácení, půjde akcie pořídit levněji.
V případě GameStopu si někteří investoři všimli, že objem krátkých pozic ze strany hedgeových fondů byl tak velký, že přesáhl počet všech akcií firmy. Investoři z Redditu tak usoudili, že kdyby pomocí rozsáhlých nákupů dokázali vytlačit cenu akcií dostatečně vysoko, musely by zoufalé hedgeové fondy uzavírat své ztrátové krátké pozice. Jenže aby tyto ztrátové pozice uzavřely, musely by akcie nejprve nakoupit, aby je mohly vrátit – a tím by cenu akcií tlačily ještě výše. Tato situace, označovaná jako „short squeeze“, skutečně nastala a cena akcií GameStopu vylétla na třicetinásobek.
Při pohledu na diskuze na Redditu je zřejmé, že šlo spíš o směs memů, emocí, skupinové identity a spekulativních výzev, jež dokázaly vyvolat iracionální chování milionů drobných investorů. Ti navíc většinou prodělali, protože nastoupili pozdě, po první vlně chladnokrevných institucionálních hráčů a influencerů, kteří měli drobné hráče nalákat.
U mnohých investorů se projevovaly příznaky patologického hraní. Do extrémně rizikových spekulativních investic vkládali veškeré volné prostředky, včetně peněz z covidových podpor, které rozesílala americká vláda. Spekulativní chování bylo navíc umocněné tím, že nové investiční platformy pro drobné investory umožnily rozsáhlé obchodování na úvěr. Místo vysněných výdělků tak mnozí skončili s dluhy.
Případ GameStop je z hlediska agregátního finančního trhu zanedbatelný. Pokud by zůstalo jen u něj, mohli bychom možná mávnout rukou. Akciový trh jako celek plní přes všechny své nedostatky zcela zásadní společenskou funkci při alokaci kapitálu. I když je jistě užitečné přemýšlet nad tím, jak zlepšovat jeho efektivitu a potenciálně předcházet situacím jako GameStop, nemůžeme se ho zbavit.
Problém je, že v posledních letech rozsah investičních příležitostí se zásadně spekulativním charakterem a nejasnou společenskou funkcí zásadně roste.
Užitečnost, nebo jen spekulace?
Jedním z příkladů jsou investice do kryptoměn a odvozených blockchainových technologií. Zastánci krypta akcentují jeho společenskou užitečnost – od platebního prostředku, který nepotřebuje velké finanční instituce, přes uchovatele hodnoty údajně chráněného před inflací díky fixní nabídce až po digitální ekvivalent zlata pro případ kolapsu světové ekonomiky.
Bitcoin a další kryptoměny sice přispěly k technologickému rozvoji decentralizovaných digitálních protokolů, ale očekávání jejich společenské užitečnosti se zatím nenaplnila. Hlavní roli při určování jejich tržní ceny tak hraje spekulativní chování.
Dobře se to ukázalo na módní vlně takzvaných NFT (nezaměnitelných tokenů) v letech 2020-2022. Investoři vsadili miliardy na „jedinečnost jako hodnotu“ a naprostá většina tokenů dnes nestojí prakticky nic.
Pokud mají investoři heterogenní očekávání a sklon k rizikovým investicím, budou spekulovat tím více, čím větší bude nabídka nejistých finančních instrumentů. Další takovou rychle se rozvíjející příležitostí jsou predikční trhy.
Predikční trhy jsou potenciálně velmi užitečným nástrojem, jak agregovat informace rozptýlené mezi velkým množstvím jednotlivců. Není to nic jiného než sázky na to, zda nastane nebo nenastane konkrétní událost. Výsledná tržní cena tak vyjadřuje pravděpodobnost, agregovanou z názorů všech účastníků. Agregace probíhá analogicky jako na klasickém akciovém trhu, tedy jako výsledek poptávky a nabídky.
Moderní elektronické predikční trhy mají svůj počátek v akademických pokusech z 80. let 20. století. Komerční rozmach ale zažívají až nyní díky dvěma platformám Kalshi a Polymarket, které vznikly před pouhými pěti lety.
Objem obchodů na těchto dvou platformách v posledním roce prudce vzrostl a dnes dosahuje zhruba 20–30 miliard dolarů měsíčně. Pro porovnání, to je téměř dvojnásobek všech legálních sportovních sázek v USA. Také na Kalshi a Polymarketu připadá velká část objemu obchodů na sázky spojené se sportovními událostmi, ale sázet lze prakticky na cokoliv, od počasí přes politické události až po zcela náhodné jevy.
Predikční trhy mohou mít užitečnou roli, historicky byly úspěšně používané například při predikci volebních výsledků nebo pro měření ekonomické nejistoty. Data z Polymarketu a Kalshi ale ukazují, že řada účastníků používá tyto trhy způsobem, který lze označit jako neinformovaný gambling. Není divu, že většina dlouhodobě prodělává.
Obrovský rozsah sázek na extrémně nestandardní události navíc vede k dalšímu problému, kterým je insider trading, tedy nezákonné nebo neetické využívání neveřejných informací k vlastnímu obohacení. Protože se jedná, zatím, o málo regulované trhy, může být zneužívání neveřejných informací relativně snadné.
Asi nejvážnější podezření se týkají obchodování s informacemi týkajícími se amerických útoků na Írán a dalších politických rozhodnutí se závažnými ekonomickými dopady. A vzhledem k tomu, jakým způsobem funguje politické rozhodování současné americké administrativy, jsou možnosti insiderů skutečně pestré.
Přijdu, nebo nepřijdu… a vydělám
Jiné případy mají ještě bizarnější nádech. Bývalý člen Kongresu George Santos je například vyšetřovaný za to, že nejprve veřejně přislíbil účast na únorovém Projevu o stavu Unie, následně vsadil na to, že nepřijde, a poté skutečně nepřišel. Není samozřejmě dobré svazovat finanční trhy extrémní regulací, ale je také dobré si položit otázku, zda společenský přínos existence takové konkrétní tržní sázky vyvažuje její potenciální negativní dopady.
Ačkoliv se americké regulační orgány problematikou insider tradingu na predikčních trzích již zabývají (a Kalshi i Polymarket argumentují, že se snaží takové jednání vymýtit a kontrolovat), současná americká administrativa má k regulaci nestandardních finančních instrumentů velmi volný postoj. A to není náhoda.
Rodina prezidenta Trumpa i další lidé v jeho okolí totiž pochopili, že nestandardní finanční instrumenty, od predikčních trhů až po kryptoměny, lze využívat k vlastnímu prospěchu. Díky těmto investicím, spojeným zejména s firmou World Liberty Financial (WLF) a Trumpovou kryptoměnou $Trump, vydělala Trumpova rodina v posledních dvou letech podle odhadů nejméně dvě miliardy dolarů, aniž by riskovala jakýkoliv vlastní investovaný kapitál.
Výnosy přicházejí od tří typů investorů. Prvním jsou oddaní fanoušci, kteří nakupují Trumpovu kryptoměnu prostě proto, že chtějí být spojováni s prezidentem. Druhým jsou velcí politicky exponovaní investoři od zahraničních vlád až po majitele velkých firem, kteří potřebují politický kapitál pro své aktivity. Obrovské nákupy kryptoměn s jinak pochybnou hodnotou jsou všeobecně chápány jako kupování politického vlivu.
Třetím typem jsou investoři spekulující – bohužel zatím marně – na zhodnocení. Kryptoměna $Trump od svého spuštění ztratila 98 procent své hodnoty. Prezidenta a jeho blízké to ale nemusí moc trápit, protože mají výnos z transakčních poplatků, které platí obchodující investoři.
Na pětině původní hodnoty jsou kryptoměnové tokeny platformy WLF (World Liberty Financial). Firma Alt5, která v srpnu 2025 uzavřela partnerství s WLF a tokeny ve velkém nakoupila, je nyní na hranici bankrotu, zatímco Trumpova rodina inkasovala přes 500 milionů dolarů čistého. Jaké pohnutky spoluvlastníky a investory Alt5 k takovému partnerství vedly, není oficiálně známé. Možná se skutečně nechali přesvědčit, že se jedná o finančně výhodnou investici, celý obchod by ale jistě měl zajímat americkou Komisi pro cenné papíry.
I když odhlédneme od veškerých pochybných praktik, je zřejmé, že ve světě investic do kryptoměn, predikčních trhů či finančních instrumentů spojených s americkou administrativou hraje spekulativní chování investorů s rozmanitými očekáváními podstatnou roli. Což také zvyšuje objem obchodů a volatilitu tržních cen.
A do tohoto světa nyní přichází SpaceX se svým IPO. A dělá všechno pro to, aby právě této rozmanitosti v očekáváních využila ve svůj vlastní prospěch.
Proč trh potřebuje krátké prodeje
Jak jsme uvedli, rovnovážná tržní cena akcie je výsledkem střetávání názorů optimisticky a pesimisticky naladěných investorů. Ale k tomu, aby rovnovážná cena odrážela očekávání všech investorů, musí být obzvláště pesimističtí investoři schopni akcie prodávat, i když je nevlastní, skrze krátké prodeje.
Klasický akademický článek od Harrisona a Krepse z roku 1978 a rozsáhlá literatura ukazují, že absence krátkých prodejů vede k systematickému nadhodnocování akcií. Nadhodnocení je tím silnější, čím rozdílnější jsou očekávání optimistů a pesimistů.
A tady vzniká problém u počátečního úpisu akcií firem vstupujících na burzu. V průběhu počátečních kol financování každého startupu i v průběhu počátečního úpisu neexistuje možnost krátkých prodejů. Akcie tak nakupují zejména optimisté, zatímco pesimisté nemohou svůj názor vyjádřit.
To je také jeden z důvodů, proč průměrný retailový investor, který se zapojí do IPO, na takové investici často nevydělá. V zájmu SpaceX, Muska samotného i dalších insiderů ve firmě je prodat akcie za co nejvyšší cenu. A celé IPO je nastavené tak, aby maximalizovalo vliv investorů s optimistickými očekáváními.
SpaceX byla dlouho postavena na dvou pilířích – již dnes ziskovém Starlinku a původní raketové divizi SpaceX, která navrhuje rakety a posílá je do vesmíru. Rozmanitost názorů investorů ohledně dlouhodobých ambicí a ziskovosti raketového programu je přitom obrovská a vývoj lodi Starship nyní požírá masivní finanční prostředky.
Absence krátkých prodejů tlačí cenu vzhůru, ale to Muskovi nestačí. Do SpaceX navíc zahrnul i firmu xAI zaměřenou na umělou inteligenci. Upisující investoři tak sázejí nejen na rakety, ale také na ziskovost Muskovy technologie umělé inteligence. Odhadnout smysluplnou tržní hodnotu takového konglomerátu je nesmírně obtížné.
Čekací doba na NASDAQ
Ani tady ale problémy s určením rovnovážné ceny nekončí. Akcie velkých firem jsou standardně zahrnovány do akciových indexů, jako jsou S&P 500 nebo NASDAQ 100. Na těchto indexech jsou založená pasivní portfolia veřejně obchodovatelných fondů (ETF), které dnes tvoří podstatnou část všech akciových investic.
V okamžiku, kdy je firma do indexu zahrnuta, vytvoří se tak nová poptávka po těchto akciích ze strany ETF, která bude tržní cenu dále zvyšovat. Tento efekt je dobře měřitelný a zdokumentovaný.
Pro nová IPO obvykle platí určitá čekací doba, než budou do indexů zahrnuty, u NASDAQ to byly tři měsíce. NASDAQ ale v květnu změnil pravidla, mimo jiné právě proto, aby přilákal SpaceX na svůj trh. SpaceX bude do indexu NASDAQ 100 zahrnut už po 15 dnech obchodování. A v ten okamžik tak budou muset akcie SpaceX začít nakupovat všechny ETF, které jsou založené na tomto indexu.
Pesimisté, kteří by po uskutečnění IPO chtěli začít uskutečňovat krátké prodeje, tak budou muset riskovat, že pasivní poptávka bude cenu akcií alespoň po nějakou dobu udržovat na abnormálně vyšší úrovni.
Obchodovaných akcií přitom bude na začátku velmi málo – SpaceX na trh zpočátku uvolní méně než pět procent vlastního kapitálu. O akcie tak budou usilovat hlavně největší optimisté.
A to není vše. Při typickém IPO velikou většinu akcií skoupí institucionální investoři. SpaceX ale uvolnila daleko větší část – až 30 procent – drobným investorům. Proč? Realistickou domněnkou je, že právě mezi retailovými investory je velké množství fanoušků Elona Muska, kteří jsou nejvíce optimističtí ohledně vývoje firmy. Podobné je to ostatně například i u Muskovy Tesly, která si setrvale udržuje abnormálně vysokou tržní hodnotu, navzdory svým finančním výsledkům.
Chystají se na IPO investoři s extrémními očekáváními, spekulující na rychlý růst ceny? To přesně nevíme, ale máme nepřímé důkazy, že ano.
Například cena bitcoinu v posledních dvou týdnech klesla o 30 procent. Spekulanti z trhu s bitcoinem si tak možná připravují hotovost právě na nákup SpaceX. I když se jedná pouze o nepřímé indicie, taková interpretace je konzistentní s chováním investorů s extrémně optimistickými očekáváními ohledně technologického vývoje.
SpaceX tak učinila řadu kroků, které podstatně zvyšují nejistotu, mohou posílit vliv optimistických investorů a zvýšit pravděpodobnost velmi vysokého počátečního ocenění. I když firma nakonec může dlouhodobě uspět, pro průměrného investora to není dobrý začátek. A v krátké době po SpaceX se na IPO chystají i další firmy zabývající se umělou inteligencí, zejména OpenAI a Anthropic. Investice spojené s obrovskou nejistotou tak budou pokračovat.
