Očima byznysu: Descartes ukazuje, jak poznat kvalitní software

Akcie softwarových společností prošly v posledním roce výrazným vystřízlivěním a investoři vidí v rámci celého odvětví riziko v podobě postupného nahrazení AI a zároveň, díky rostoucím sazbám, již nejsou ochotni platit pouze za slib rychlého růstu nebo za příběh postavený kolem umělé inteligence.

To ale neznamená, že se máme celému sektoru vyhýbat. Mezi propadlými akciemi mohou vznikat zajímavé příležitosti. Důležité je umět rozlišit software, který pouze pracuje s veřejně dostupnými daty a lze ho relativně snadno nahradit, od infrastruktury, jejíž hodnota vznikala mnoho let a kterou zákazník nemůže jednoduše vyměnit. Právě sem podle mě patří Descartes Systems. Neviditelná infrastruktura světové logistiky Descartes Systems pomáhá firmám plánovat přepravu, sledovat zásilky, řídit sklady a zpracovávat celní dokumentaci. Jeho nástroje pracují také s tarify, sankčními seznamy a dalšími pravidly mezinárodního obchodu.

Samotné aplikace ale nejsou jeho největší výhodou. Tou je Global Logistics Network, zkráceně GLN. Jde o síť propojující více než 30 tisíc zákazníků, mezi které patří výrobci, dopravci, brokeři, logistické společnosti i celní úřady. Přes síť proudí informace o zásilkách, dokumentech, trasách a regulatorních požadavcích. Čím více firem a transakcí se do sítě zapojuje, tím větší hodnotu vytváří.

Descartes zároveň získává neveřejná provozní data a znalost složité legislativy. To je výrazně obtížnější napodobit než aplikaci postavenou pouze nad veřejnými daty a dostupným jazykovým modelem. Změna dodavatele navíc není jen otázkou instalace nového programu. Zákazník by musel převést integrace, pracovní procesy i regulatorní odpovědnost. Případná chyba přitom může způsobit zadržení zásilky, pokutu nebo narušení celého dodavatelského řetězce.

Descartes ale zasáhly dva problémy současně. Prvním byla takzvaná „SaaS apokalypsa“, tedy plošné přecenění softwarových společností. Investoři se začali bát potenciálu umělé inteligence a jeho vlivu na další fungování softwarových firem. Pod tlak se tak dostaly i kvalitní společnosti, jejichž fundament se výrazně nezhoršil. Druhým problémem byla cla. Jejich rychlé změny vyvolaly nejistotu a některé firmy začaly objednávky i přepravu odkládat, dokud nebude jasnější, kolik bude dovoz stát a jaká pravidla budou platit.

To krátkodobě zasáhlo objemy přepravy a organický růst Descartes a pokles ceny akcií. Stejný problém se ale může postupně měnit ve výhodu. Firmy zjišťují, že nemohou čekat na návrat stabilního prostředí. Musí se naučit fungovat ve světě, kde se cla, sankce a obchodní pravidla mění častěji. Potřebují kvalitnější data, lepší přehled o dodavatelském řetězci a spolehlivější řešení celní dokumentace. To vytváří poptávku právě po službách, které Descartes nabízí. Společnost navíc dokázala získávat zákazníky od konkurentů, kteří některé regulatorní změny nebo vyšší objemy podání nezvládli.

Dlouhodobou silou Descartes není extrémně rychlý růst tržeb, ale především jeho stabilita a předvídatelnost. Firma kombinuje organický růst s pravidelnými akvizicemi, které postupně zapojuje do své sítě a díky synergiím z nich vytěžuje více než původní majitelé. Descartes nepotřebuje růst organicky o 20 % ročně, aby jeho model fungoval. Organický růst služeb se po dočasném zpomalení z přibližně 4 % postupně vrátil nad 9 %. Zbytek růstu doplňují akvizice, které jsou dlouhodobě nedílnou součástí strategie firmy.

Descartes obvykle kupuje menší specializované společnosti, jejich produkty připojí ke své Global Logistics Network a následně je nabízí více než 30 tisícům stávajících zákazníků. Zároveň může využít společnou infrastrukturu, odstranit část duplicitních nákladů a propojit získaná data s dalšími produkty. Díky cross-sellu, synergiím a provozní páce tak ziskovost dlouhodobě roste rychleji než samotné tržby. V posledním kvartálu tržby vzrostly o 12 %, zatímco upravená EBITDA o 18 %. EBITDA marže se meziročně zvýšila ze 45 na 47 % a čistá marže z 21 na 25 %. Část zlepšení souvisela také s předchozí restrukturalizací, takže celý posun nelze přisuzovat pouze akvizicím. Trend rostoucí efektivity je ale dobře viditelný.

Nejsilnější částí celého modelu je ale tvorba hotovosti. Ve druhém čtvrtletí firma vytvořila 81,3 milionu dolarů provozního cash flow, zatímco kapitálové výdaje činily pouze 2 miliony. Volné cash flow tak dosáhlo přibližně 79 milionů dolarů, tedy téměř 40 % tržeb. Na konci července měl Descartes 401 milionů dolarů v hotovosti a prakticky žádný finanční dluh. Nedávné akvizice společností TAI a Extensiv v celkové hodnotě přibližně 219 milionů dolarů proto dokázal zaplatit z vlastních peněz. Přesněji řečeno, nejde o financování pouze z cash flow jednoho kvartálu, ale z hotovosti, kterou firma díky silnému FCF postupně vytvořila.

Investiční teze tak nestojí pouze na dalším růstu tržeb. Důležité je, zda Descartes dokáže udržet organický růst kolem vyšších jednotek procent, správně vybírat další akvizice a jejich integrací dál zvyšovat marže a FCF na akcii. Pokud ano, mohou zisky dlouhodobě růst rychleji než samotná firma.

Největší výhoda Descartes je zároveň jeho hlavním rizikem. Část růstu stojí na akvizicích, takže management musí nové společnosti kupovat za rozumnou cenu a úspěšně je začleňovat. S rostoucí velikostí firmy navíc budou potřeba větší obchody, aby měly na celkové výsledky stejný vliv. Citlivá zůstává také organická expanze. Pokud by se růst bez akvizic znovu výrazně zpomalil, trh by mohl dojít k závěru, že Descartes není silným compounderem, tedy úspěšnou firmou s potenciálem, ale pouze dobře řízeným konsolidátorem. Rizikem je rovněž slabší nákladní doprava, protože část příjmů závisí na počtu zásilek a zpracovaných dokumentů.

A ani umělou inteligenci nelze vnímat pouze jako příležitost. Může zlevnit vývoj některých jednodušších aplikací a zvýšit tlak konkurence. Právě zde se bude ukazovat, zda jsou GLN, neveřejná data, integrace a regulatorní know-how skutečnou konkurenční výhodou. Je ale na aktuální ceně společnost levná?

Pro odhad vnitřní hodnoty jsem použil metodu discounted cash flow (DCF), která převádí očekávané budoucí volné peněžní toky na jejich dnešní hodnotu. Výchozím bodem je FCF za rok 2025 ve výši přibližně 261 milionů dolarů. Následně jsem sestavil tři scénáře:

Model zároveň zohledňuje přibližně 357 milionů dolarů v hotovosti a prakticky nulový úročený dluh. Při aktuální ceně akcie okolo 77 dolarů mi vychází vnitřní hodnota na 90 dolarů v bear scénáři, 124 dolarů v base scénáři a 146 dolarů v bull scénáři. To představuje potenciál přibližně 17 %, 61 % a 90 %. Ani metodika DCF samozřejmě není křišťálová koule. Výsledek je citlivý především na diskontní sazbu a schopnost firmy dlouhodobě růst, integrovat akvizice a zvyšovat marže. Současná cena však podle mého modelu nabízí určitý bezpečnostní polštář i v opatrnějším scénáři.