Když se probudí obr. Dluhové otřesy v Japonsku hýbou i globálním trhem

Článek si také můžete poslechnout v audioverzi.

Japonský dluhopisový trh, kdysi jeden z neklidnějších na světě, zažívá poslední týdny poměrně dramatický otřes. Výnosy, tedy úroky, které stát platí za své půjčky, vyskočily v některých případech až na historicky nejvyšší hodnoty.

Jen výnos třicetiletého státního dluhopisu minulý týden dosáhl 3,14 procenta, což je nejvyšší hodnota od zavedení této splatnosti v roce 1999. Ještě výš se dostal čtyřicetiletý dluhopis, jehož výnos vystoupal až na 3,6 procenta – rovněž historické maximum. Výnos u dvacetiletého dluhopisu pak činil 2,55 procenta, nejvíce od října 2000.

Pro zemi, která po desetiletí fungovala na extrémně nízkých sazbách a levném financování, jde o zásadní zlom.

Podle ekonomů i analytiků jde o hlubší problém než jen běžné kolísání trhu. „Je to kombinace domácích změn, regulatorních zásahů i globálního tlaku na dlouhodobé dluhopisy,“ říká pro SZ Byznys Jan Berka, hlavní ekonom finanční skupiny Roklen a odborník na dluhopisové trhy.

Jedním z hlavních důvodů výprodeje je změna strategie japonské centrální banky (Bank of Japan). Ta totiž po letech uvolněné měnové politiky začala svou měnovou politiku utahovat – loni v březnu ukončila záporné sazby a omezila nákupy vládních dluhopisů. V praxi to znamená, že obrovské množství dluhu, které dosud kupovala centrální banka, se nově musí umístit mezi soukromé investory.

„Když Bank of Japan přestane nakupovat, vzniká na trhu tlak – víc papírů a méně ochoty je držet. Výnosy jdou nahoru,“ vysvětluje Berka. Banka přitom drží přibližně 54 procent japonských vládních dluhopisů, což z ní dělá hlavního hráče na trhu.

Změna však nepřišla izolovaně. Inflace v Japonsku přesahuje 3,5 procenta, což je na místní poměry vysoké číslo a investoři tak požadují vyšší výnos jako kompenzaci za znehodnocení peněz. Navíc se objevily nové regulace pro pojišťovny, které některé z nich přiměly k prodeji části dluhopisů. Podobně reagovaly i banky v obavě z dopadů přecenění svých portfolií při výprodeji.

Výsledkem je prostředí, které se začíná přelévat z finančních trhů do reálné ekonomiky. „Japonské firmy odkládají emise nového dluhu. Bojí se vysokých nákladů. Některé je ale nakonec uskutečnily, protože zaznamenaly zájem zahraničních investorů – a zároveň se bály, že výnosy porostou dál,“ říká Berka.

Právě příliv zahraničního kapitálu je aktuálně jedním z mála tlumicích faktorů. Investoři ze zahraničí totiž využívají zajímavého výnosu, který – po započtení měnového zajištění – může být u japonského třicetiletého dluhopisu dokonce vyšší než u amerického.

Na napětí reagovala i japonská vláda, a to neobvykle otevřeně. Po tlaku trhu se rozhodla konzultovat situaci s hlavními hráči trhu, což podle analytika Tomáše Vlka z Patria Finance naznačuje snahu negativní tlak otupit.

„Největším problémem je přetlak nabídky u dlouhých splatností, takže se spekuluje, že vláda omezí emise dlouhých dluhopisů. Nepůjde ovšem o nějakou fiskální konsolidaci, nýbrž o přetočení směrem ke kratším dluhopisům, kde je trh více v rovnováze,“ říká Vlk.

To znamená, že stát v současnosti vydává velké množství dluhopisů s dlouhou splatností (například na 30 nebo 40 let), o které ale není dostatečný zájem. Investoři totiž preferují kratší závazky kvůli menšímu riziku a větší likviditě.

Vláda proto může omezit vydávání těchto dlouhodobých cenných papírů a místo toho se zaměřit na kratší splatnosti, které se na trhu lépe prodávají. Nejedná se o úsporná opatření, ale o technickou úpravu strategie, jak si stát půjčuje peníze.

Trh okamžitě zareagoval na zprávy o možném snížení emisí dlouhodobých dluhopisů. Výnosy 30letých státních dluhopisů klesly na 2,85 procenta, desetileté výnosy se snížily na 1,47 procenta, zatímco výnosy krátkodobých dluhopisů mírně vzrostly. Tento vývoj pomáhá zmírnit obavy z masivního přesunu kapitálu z amerických dluhopisů zpět do Japonska.

Japonský premiér Šigeru Išiba nedávno přilil olej do ohně výrokem, že situace je „horší než v Řecku“. Ačkoli jde podle komentátorů zřejmě o záměrně dramatizující vyjádření, čísla jsou neúprosná: japonský státní dluh se pohybuje kolem 250 procent HDP, což je suverénně nejvíce mezi vyspělými zeměmi. Nedávná aukce dvacetiletých dluhopisů skončila fiaskem – poptávka byla nejnižší od roku 2012.

Přirovnání k Řecku odkazuje na evropskou dluhovou krizi po roce 2010, kdy se Řecko dostalo na pokraj státního bankrotu kvůli neschopnosti financovat svůj dluh. I když se Japonsko výrazně liší – má vlastní měnu, centrální banku a většinu dluhu drží domácí investoři – některé varovné paralely se objevují.

Především jde o obrovský objem dluhu a rostoucí náklady na jeho obsluhu v prostředí vyšších úrokových sazeb. Výrok tak může odrážet obavu, že i Japonsko může čelit ztrátě důvěry investorů, pokud se nepodaří trh stabilizovat.

Japonsko – včetně své centrální banky – je největším zahraničním držitelem amerických státních dluhopisů. Celkem vlastní více než 1,1 bilionu dolarů. Spekulace o možném prodeji těchto aktiv se objevily už při prvních náznacích růstu japonských sazeb.

Podle Berky ale zatím nic dramatického nenastalo. „Žádný panický výprodej jsme neviděli. Někteří investoři sice přesunuli kapitál zpět do Japonska, ale vše probíhalo v klidu. Nicméně – pokud by se Japonsko rozhodlo americké dluhopisy masově prodávat, mělo by to silný dopad,“ upozorňuje.

Takový krok by podle něj zhoršil už tak křehkou situaci na světových trzích. Dlouhodobé výnosy by rostly nejen v USA, ale i jinde, což by mohlo ovlivnit úvěry, hypotéky, akciové trhy i měny. „Efekt přelití se projeví všude, včetně Evropy nebo třeba českého dluhopisového trhu,“ dodává Berka.

Obavy z dopadů situace v Japonsku mají i zahraniční experti. Albert Edwards, stratég banky Société Générale, dokonce varoval před hrozbou „globálního finančního Armagedonu“, pokud by se začala rozpadat strategie, při níž si investoři levně půjčují peníze v japonských jenech a investují je do výnosnějších aktiv v zahraničí (tzv. carry trade).

Tato strategie funguje díky nízkým úrokovým sazbám v Japonsku, ale pokud sazby porostou, přestane se vyplácet. Investoři pak mohou začít hromadně vybírat své peníze z trhů po celém světě, což by mohlo otřást finanční stabilitou nejen v Asii, ale i v Evropě nebo Spojených státech.

Ačkoli je japonská centrální banka zvyklá být z minulosti aktivní, zatím drží odstup. „Na rozdíl od Bank of England v roce 2022, která výprodej zastavila intervencí, Bank of Japan zatím žádný zásah neplánuje. Ani slovní. Zdá se, že toleruje současný růst výnosů jako přirozenou reakci na domácí fundamenty – inflaci a očekávané budoucí sazby,“ dodává Berka.

Guvernér Bank of Japan Kazuo Ueda přesto varoval před důsledky růstu cen potravin – například rýže, jejíž cena meziročně vzrostla o 90 procent. Ueda uvedl, že BoJ bude pozorně sledovat vývoj a v případě potřeby zasáhne. Zatím ale centrální banka zachovává opatrnost.

Do debaty o fiskální odpovědnosti se nově zapojila i Banka pro mezinárodní platby (BIS), která vyzvala vlády, aby omezily „neúnavný růst zadlužení“. Šéf BIS Agustín Carstens varoval, že svět se vrací do prostředí, kde důvěra trhů nebude samozřejmostí – a může být rychle ztracena. Zdůraznil, že vlády musí urychleně přijmout transparentní, důvěryhodné a udržitelné fiskální rámce.