Konec éry levných peněz. Vítězové mají úspory, poražení dluhy

Ještě před pár lety nabízely bezpečné investice jen minimální výnosy a peníze na účtech prakticky nevydělávaly. Nyní je situace opačná. Americké desetileté státní dluhopisy se začátkem října obchodovaly s ročním výnosem až 5,36 procenta, což bylo nejvíce za 24 let. Česká desetiletá vládní obligace v září pak nesla téměř 5,4 procenta. Současné výnosy tak znovu přitahují investory, kteří hledají pravidelný příjem bez nutnosti spoléhat výhradně na akciové trhy.

Zdražování peněz se ale projevuje plošně. Americká centrální banka v září zvýšila základní sazbu do pásma 3,75 až 4,00 procenta a Evropská centrální banka posunula depozitní sazbu na 2,50 procenta. Česká národní banka od června drží repo sazbu na 3,75 procenta. Zářijová inflace v Česku přitom dosáhla 2,5 procenta a čeká se její další růst, zejména kvůli dražším energiím a potravinám.

Zatímco sazby centrálních bank ovlivňují cenu takzvaně krátkodobých peněz (jde zejména o úroky na mezibankovním trhu nebo výnosy krátkodobých dluhopisů), výnosy dluhopisů odrážejí také očekávanou inflaci, předpokládaný vývoj sazeb, objem nově vydávaného státního dluhu a různá rizika, jak je vnímají investoři. Když rostou požadované výnosy, klesají ceny už vydaných dluhopisů. A současně zdražuje dlouhodobé financování, což se postupně přelévá na trhy s hypotékami a podnikovými úvěry a také do veřejných rozpočtů.

Výsledek je přerozdělování peněz mezi jednotlivými segmenty ekonomiky. Kdo má volné peníze, otevírají se mu příležitosti. Kdo si potřebuje půjčit nebo refinancovat starší dluh, musí většinou sáhnout podstatně hlouběji do kapsy.

Nejviditelnějšími vítězi současné situace jsou ti, kdo mají velké hotovostní rezervy. Po letech, kdy konzervativní investice umožňovaly jen omezený příjem, lze znovu získat zajímavý výnos bez nutnosti podstupovat vyšší riziko, typicky na trhu s akciemi.

„Za hlavní vítěze současného prostředí vyšších sazeb a výnosů bych považoval především střadatele a nové investory do kvalitních dluhopisů,“ říká Jan Vejmělek, hlavní ekonom Komerční banky. Podle něj je podstatné, že oproti rokům 2022 a 2023 je nyní inflace výrazně nižší. Nominální úrok proto může mnohem snáze zajistit i reálné zhodnocení po odečtení míry růstu cen.

Ne každému střadateli ale vyšší sazby automaticky pomáhají. Záleží na tom, kam peníze uloží a za jakých podmínek. Podle srpnových dat České národní banky byla průměrná sazba nových korunových termínovaných vkladů domácností 3,38 procenta ročně. U jednodenních vkladů dosahovala 1,54 procenta, na běžných účtech přitom pouhých 0,14 procenta. Rozdíl mezi aktivně zvoleným spořicím produktem a penězi ponechanými na běžném účtu je tedy stále zásadní.

Také Petr Žabža, ředitel investičních produktů Air Bank, označuje za hlavní domácí vítěze v prostředí vyšších úroků střadatele a nové kupce dluhopisů. „Domácnosti vnímají atraktivnější nabídky. Při jarním úpisu Dluhopisů Republiky půjčily státu rekordních 74 miliard korun, přičemž pro řadu z nich šlo o první zkušenost s nákupem obligací,“ říká.

Pro dlouhodobé investory jsou už dluhopisy v současnosti zajímavé. Nový kupující může získat vyšší výnos než ten, který si stejný cenný papír pořídil před několika lety. Pro původního majitele je zároveň růst výnosů nepříjemný. Jeho starší dluhopis s nižším úrokem je na trhu méně atraktivní, a pokud jej potřebuje prodat před splatností, musí obvykle přistoupit na nižší cenu.

Investiční stratég Tomáš Pfeiler v této souvislosti upozorňuje na příležitost pro investory s volnou hotovostí. „Další růst výnosů už nemusí být tak prudký, a dlouhodobější investoři si proto mohou zajistit výnos na delší dobu za zajímavých podmínek. Zároveň ale platí, že pokud výnosy dále narostou, může cena nově koupeného dluhopisu také klesat,“ vysvětluje.

Vyšší výnosy bezpečnějších dluhopisů znamenají větší konkurenci pro akcie. Investor, který může získat solidní úrok bez výrazného rizika, nemusí být ochoten platit za nejisté budoucí zisky firem. Obzvláště pak v prostředí, kdy jsou valuace některých firem už hodně vysoké. Nejcitlivější jsou obvykle růstové společnosti, jejichž ocenění stojí především na výsledcích očekávaných v poměrně daleké budoucnosti, a také firmy závislé na externím financování.

Současný vývoj ovšem ukazuje, že samotné vyšší sazby nemusejí být pro technologické tituly nezdolatelnou překážkou. Tomáš Pfeiler poukazuje na to, že řadě technologických firem pomáhá boom umělé inteligence. „Rychle rostoucí zisky tlumí tlak, který by jinak vyšší požadované výnosy vyvíjely na ocenění těchto společností. Ty tak mohou být odolnější, než by možná investoři očekávali,“ říká.

„Velké technologické společnosti s dominantním postavením na trhu mohou být v současném prostředí na akciovém trhu relativními vítězi,“ souhlasí Petr Lajsek, analytik z Purple Trading. „Jejich silné zisky a finanční zázemí znamenají, že vyšší náklady financování pro ně nepředstavují takový problém jako pro menší a zadluženější podniky,“ dodává s tím, že dalším možným vítězem je americký dolar, protože vyšší výnosy amerických bondů přitahují kapitál do USA.

Lépe se v inflačním prostředí spojeném s vyššími sazbami může dařit i některým komoditním sektorům, zejména těžařům ropy a zemního plynu nebo producentům průmyslových kovů. Pokud rostou ceny jejich produkce rychleji než náklady na těžbu a provoz, zvyšují se jim tržby i marže.

Jednoznačnější bývá vývoj na trhu se zlatem. „Tento drahý kov sám o sobě nenabízí žádný pravidelný výnos, a když státní dluhopisy nabízejí atraktivnější úrok, kapitál celkem logicky z trhu se zlatem proudí právě do nich,“ pokračuje Lajsek. Nejde ale podle něj o mechanický vzorec. „Cenu zlata ovlivňují také geopolitická nejistota, nákupy kovu centrálními bankami a v neposlední řadě i vývoj kurzu dolaru.“

V době, kdy zdražují peníze, mají logicky velké starosti domácnosti, které si na dlouho půjčují hodně peněz. Typicky jde o úvěry na bydlení. Vyšší výnosy dlouhodobých dluhopisů a sazby úrokových swapů prodražují bankám dlouhodobé zdroje financování. A banky je pak promítají do sazeb nových hypoték, i když samotné sazby centrální banky třeba zůstávají beze změny.

Průměrná úroková sazba nových korunových úvěrů na bydlení podle ČNB v srpnu 2026 činila 4,94 procenta, zatímco o rok dříve to bylo 4,62 procenta. V září pak podle Hypomonitoru České bankovní asociace průměrná realizovaná sazba u nových hypoték mírně stoupla na 5,1 procenta. Nabídkové sazby bank jsou ještě výše, podle Swiss Life Hypoindexu dosáhly v říjnu 5,79 procenta. Pro domácnosti to znamená horší dostupnost bydlení a nižší částku, kterou si mohou při daném příjmu půjčit, respektive vyšší měsíční splátku.

„Na zvyšování sazeb tratí zejména domácnosti, které si chtějí půjčit větší objem peněz,“ říká Tereza Krček, analytička z Raiffeisenbank. „I přes vyšší hypoteční sazby ale zůstávala poptávka po nemovitostech ve druhém i třetím čtvrtletí solidní. Nejcitlivější na horší dostupnost peněz mohou být méně atraktivní lokality, tam může dražší financování rychleji odradit část kupujících.“

Jasný dopad pak mají vyšší úroky při refinancování úvěrů sjednaných před několika lety, kdy byly sazby mimořádně nízké. Česká národní banka odhadovala, že v roce 2026 bude končit fixace hypoték se zůstatkovou jistinou v objemu asi 470 miliard korun, napřesrok má jít přibližně o 530 miliard korun a v roce 2028 nejméně o 600 miliard korun. Vyšší sazby se tedy mohou týkat obrovského množství úvěrů.

„Na straně poražených v prostředí dražších peněz jsou jednoznačně dlužníci, u kterých v současnosti dochází k přefinancování,“ shrnuje situaci Jan Vejmělek. Vyšší splátky přitom znamenají méně peněz na spotřebu, tvorbu rezerv nebo další investice. A pokud domácnost nemá dostatečný prostor v rozpočtu, může ji refixace přimět k omezení jiných výdajů.

Podobná logika platí pro podniky, zejména ty, které potřebují bankovní úvěry na provoz, zásoby, nová zařízení nebo expanzi. Když rostou úroky, část očekávaného výnosu z investice pohltí náklady na financování. Nejnáročnější situace nastává u firem s nízkými maržemi, vysokým dluhem nebo pohyblivou úrokovou sazbou.

Průměrná sazba nových korunových úvěrů nefinančním podnikům přesahujících 30 milionů korun dosáhla v srpnu 5,55 procenta oproti 4,56 procenta o rok dříve. Celková sazba nových podnikových úvěrů byla 5,60 procenta.

Tereza Krček upozorňuje, že zdražení pocítí především malé firmy, které si půjčují v korunách. „Velké společnosti si zpravidla půjčují v eurech, protože to je pro ně levnější,“ vysvětluje. Velké firmy mají vedle volby měny i více možností při vyjednávání o podmínkách úvěru i více cest, jak se zajistit proti změnám úroků.

Zvláště citlivé jsou na růst sazeb realitní společnosti a developeři. Potřebují kapitál na dlouhou dobu, jejich projekty mívají vysoké vstupní náklady a návratnost závisí na budoucí poptávce. Vyšší úroky proto mohou zasáhnout obě strany jejich podnikání – financování projektů zdražuje a část domácností současně hůře dosáhne na hypotéku. Pokud investoři navíc požadují vyšší výnosy z alternativních aktiv, může se snížit i ocenění nemovitostí.

Vyšší úročení naopak prospívá firmám, které mají dostatek vlastních peněz a nepotřebují se výrazně zadlužovat. „Díky finanční rezervě jsou méně závislé na drahých půjčkách a mohou snáze financovat větší nákupy aktiv z vlastních peněz,“ říká Miroslav Novák, hlavní analytik společnosti Citfin. „To může být podstatná konkurenční výhoda. Zatímco zadluženější soupeři omezují investice, tyto firmy mohou dále růst, případně oslabené konkurenty rovnou přebírat.“

Oslovení odborníci se v podstatě shodují, že velkým poraženým v době rostoucích úroků je stát. Když investoři požadují vyšší výnosy za půjčky vládě, ministerstvo financí musí při nových emisích nabízet atraktivnější úroky. Stávající dluhopisy s pevnou sazbou to sice bezprostředně neovlivní, s postupným refinancováním splatných závazků se ale vyšší sazby přelévají do rozpočtových výdajů.

České ministerstvo financí v červenci aktualizovalo celkovou potřebu financování státu pro letošní rok na 738,2 miliardy korun, což odpovídá zhruba 8,2 procenta HDP. Samotné splátky státního dluhu na rok 2026 byly plánovány na 423,6 miliardy korun. Neznamená to, že stát musí celou tuto částku nově profinancovat za aktuální sazby. Velký objem emisí a refinancování ale naznačuje, že se změny výnosů do rozpočtu postupně promítnou.

Pod tlak se dostávají zejména země s vysokým zadlužením, hlubokým rozpočtovým deficitem a značnou potřebou obnovovat splatné závazky. Rostoucí výnosy francouzských státních dluhopisů například v posledních týdnech znovu hlasitě upozornily na citlivost veřejných financí na politickou nejistotu a obavy investorů z udržitelnosti dluhu. A Francie v tom je v rámci Evropy pouze nejkřiklavějším, nikoli jediným případem.

Celkový přesun „výhody“ od dlužníků k věřitelům je přitom opravdu široký. „Oproti období levných peněz po roce 2008 jsou na tom o poznání lépe věřitelé. Tento posun podle mě bude pokračovat, pokud se vyšší sazby udrží několik let a úroky přitom budou převyšovat míru inflace,“ říká Miroslav Novák.

Vyšší výnosy tedy vracejí smysl konzervativním investicím, podporují spoření a mohou brzdit inflaci. Současně ale zvyšují náklady na financování domácností, firem i státu a mohou tak významně brzdit hospodářskou aktivitu. Investoři mohou na dluhopisovém trhu získat atraktivní příjem, zatímco ti, kterým končí levná fixace hypotéky, řeší opačný problém.