Článek
Evropě zdražují peníze. Výnos desetiletého německého dluhopisu se letos dostal k 3,6 procenta, francouzský je už nad 4,7 procenta a i Itálie platí za desetileté peníze přes 4,5 procenta. Růst sazeb odráží nejen vyšší inflaci a přísnější měnové podmínky, ale také očekávání rekordních výdajů států na obranu, infrastrukturu a energetickou bezpečnost. Dlouhodobé výnosy přitom rostou globálně a stále vyšší potřeba vydávání nových dluhů tlačí jejich cenu, tedy úroky, dále vzhůru.
Evropská pravidla a jejich (ne)dodržování
Když se mluví o evropském zadlužení, nadále se pracuje s čísly jako dluhový strop na 60 procentech HDP a tři procenta na úrovni rozpočtového deficitu. Tyto kdysi vytčené hranice ale fiskální politiku zemí eurozóny v praxi již dávno nesvazují tak pevně, jak bylo původně zamýšleno.
Pakt stability a růstu z roku 1997, který uvedené hladiny dané už Maastrichtskou smlouvou rozpracoval do systému fiskálního dohledu, byl již v roce 2005 změkčen. Po dluhové krizi EU pravidla naopak zpřísnila – v roce 2011 přišel takzvaný Six-Pack a v roce 2013 Two-Pack, který v zemích eurozóny posílil dohled nad rozpočty a státy ve finančních potížích. Od dubna 2024 pak platí nový rámec, který namísto jedné mechanické trajektorie pracuje s víceletými plány jednotlivých zemí. Standardně jde o čtyři roky, při splnění podmínek až o sedm.
Vyšší výnosy dluhopisů nejsou jen problémem států
Růst výnosů státních dluhopisů může zasáhnout i banky. Německá centrální banka v září upozornila na takzvaný „sovereign-bank nexus“. Když trh začne požadovat vyšší rizikovou přirážku za státní dluh, ztráty a přecenění dluhopisů mohou zatlačit na banky, které je drží ve svých rozvahách. Výnos státního dluhopisu proto není pouze cenou peněz pro vládu, je zároveň jedním z důležitých ukazatelů finančního rizika v celém systému.
Limity přitom nezmizely, tři procenta ročního schodku a 60 procent HDP celkového dluhu v evropských smlouvách zůstaly. Změnila se ale cesta k nim a také vymahatelnost. Evropská fiskální rada, nezávislý poradní orgán Evropské komise vzniklý v roce 2015 po dluhové krizi, nedávno upozornila, že unijní instituce používají výjimky a flexibilitu příliš často. Výjimky pro vyšší obranné výdaje nebo energetickou bezpečnost jsou podle ní sice politicky pochopitelné, jejich časté používání ale oslabuje důvěryhodnost pravidel. Podobnou debatu ostatně vedeme i v Česku.
Výchozí pozice eurozóny je přitom horší než před několika lety. Veřejný dluh zemí eurozóny dosáhl v letošním prvním čtvrtletí 88,9 procenta HDP a meziročně tak vzrostl o 1,7 procentního bodu. Mezi největšími ekonomikami bloku jsou přitom obrovské rozdíly – Německo dluží 64,4 procenta svého HDP, Španělsko 101,6 procenta, Francie 117,6 procenta a Itálie 138,9 procenta HDP. Nejvíce zadlužené je stále Řecko s 143,5 procenta, Česko má pro srovnání dluh stále pouze 44,5 procenta HDP.
Berlín byl dlouho přísný, teď má ale jiné starosti
Německo je největší evropská ekonomika. V rámci debaty o dluzích nepatří k zemím s akutními starostmi, vrásky na čele ovšem dělá ekonomům obrat v jeho politice. Berlín totiž loni uvolnil svou ústavní dluhovou brzdu. Výdaje na obranu a bezpečnost nad jedno procento velikosti ekonomiky se do limitu nově nezapočítávají a vznikl také zvláštní fond v objemu až 500 miliard eur využitelný na budování infrastruktury a klimatické investice. Evropská komise očekává, že rozpočtový deficit Německa letos vzroste na 3,7 procenta a příští rok na 4,1 procenta HDP.
Tato zhoršená rozpočtová disciplína země, která dlouhá léta prosazovala naopak co nejdůslednější dodržování společných evropských pravidel, bude mít ekonomický smysl pouze tehdy, pokud skutečně podpoří budoucí růst. Pět hlavních německých ekonomických institutů před týdnem zvýšilo odhad růstu HDP v letošním roce na 1,3 procenta a pro příští rok na 1,1 procenta, odborníci ale zároveň upozornili na strukturální problémy a označili nově nastavenou fiskální politiku za problémovou.
V Německu se navíc výrazně překresluje politická mapa. Vládní koalice kancléře Friedricha Merze utrpěla těžké porážky v několika zemských volbách. Financial Times v komentáři k výsledkům voleb upozornily, že politická nejistota může brzdit strukturální reformy i soukromé investice v zemi, a prezident mnichovského institutu Ifo Clemens Fuest navíc varoval, že dosavadní vládní opatření jsou k překonání německé ekonomické dýchavičnosti nedostatečná.
Finanční trhy zatím Německo jako vyloženě problémového dlužníka nevidí. Desetiletý německý vládní dluhopis se zkraje týdne obchodoval s výnosem kolem 3,63 procenta ročně, což je stále hluboko například pod globálně nejsledovanějším americkým bondem stejné splatnosti. A Česko si půjčuje za výrazně méně výhodných 5,4 procenta.
Vše je ale relativní, ještě na začátku roku Berlín stály desetileté peníze ani tři procenta ročně a v letech 2019 až 2022 trh Německu dokonce platil za to, že si u něj může na deset let peníze „schovat“. To už neplatí. „Vedle nadále zvýšené inflace a vyšších sazeb tlačí výnosy vzhůru také obavy z vysokých potřeb financování vlády,“ napsali v zářijové zprávě pro klienty analytici z Commerzbank.
Francie je vážnější případ
Francie píše dlouhodobě velice odlišný fiskální příběh než Německo. Země má nejen bezmála dvakrát vyšší celkovou míru zadlužení ve vztahu k HDP, ale vlády dlouhodobě spravují zemi s podstatně hlubšími rozpočtovými schodky. Evropská komise letos čeká ve Francii deficit 5,1 procenta HDP a další nárůst zadlužení.
Francouzský ministr financí Roland Lescure v září snížil odhad letošního růstu ekonomiky na 0,5 procenta a připustil, že původní cíl deficitu se nepodaří splnit. Náklady na obsluhu dluhu, tedy to, kolik Paříž platí jen na úrocích z dluhopisů, mají podle něj letos dosáhnout zhruba 65 miliard eur.
Země se navíc už delší dobu potýká s nestabilní politickou situací. Prezidentovi Emmanuelu Macronovi, jemuž napřesrok končí druhé a poslední období ve funkci, se dlouho nedařilo sestavit vládu s důvěrou a síly v parlamentu jsou roztříštěné. Menšinová vláda premiéra Sébastiena Lecornua musí při prosazování rozpočtu hledat kompromisy s opozicí a již opakovaně využila ústavní kličku, která umožňuje přijmout zákon bez klasického parlamentního hlasování.
Politické těžiště se před volbami v roce 2027 posouvá ze středu na okraje – průzkumy z letošního září ukazují silnou podporu krajní pravice, tedy strany Marine Le Penové, i levicového tábora okolo Jeana-Luca Mélenchona.
Trh to všechno zaznamenává. Desetiletý francouzský vládní dluhopis se na začátku týdne obchodoval s ročním výnosem okolo 4,76 procenta. Ještě v únoru ho přitom bylo možné pořídit s úrokem jen okolo 3,25 procenta. Francie tedy platí za své další zadlužování podstatně vyšší cenu než Německo, rozdíl mezi výnosy jejich bondů se tento měsíc dostal na nejvyšší úroveň od roku 2012. Globální vývoj sazeb a nejasné politické směřování země přitom neslibují brzké zlepšení francouzské fiskální kondice.
Z jihu vane vítr různými směry
Itálie a Španělsko se v evropské debatě o dluzích často ocitají ve stejné kapitole. Obě země patřily spolu s Portugalskem, Irskem a Řeckem do skupiny PIIGS, která se stala symbolem dluhové krize eurozóny po roce 2010, a obě dodnes zůstávají mezi nejzadluženějšími velkými ekonomikami měnové unie.
Jejich současná situace ale ukazuje, že samotná míra zadlužení ani geografická nálepka „jihu eurozóny“ o důvěře investorů ani zdaleka nerozhodují. Podstatné jsou faktory jako tempo hospodářského růstu, rozpočtová disciplína a vývoj takzvaného primárního salda. To je rozdílem mezi příjmy a výdaji státního rozpočtu bez započtení úroků z již existujícího dluhu. Pokud je kladné, stát bez úrokových plateb hospodaří s přebytkem, pokud záporné, vytváří primární deficit. Důležité je také to, jak trh vnímá schopnost jednotlivých zemí dlouhodobě stabilizovat své veřejné finance.
Itálie má z popisovaných států nejvyšší míru zadlužení (138,9 procenta HDP), ale desetiletý vládní dluhopis se v pondělí 28. září obchodoval s výnosem 4,57 procenta. Itálie se tedy v horizontu deseti let financuje o něco levněji než celkově méně zadlužená Francie. Ještě koncem února ale investorům na deset let nabízela úrok pod 3,3 procenta ročně.
Evropská komise čeká letos od Říma rozpočtový deficit 2,9 procenta HDP. Růst ekonomiky je slabý, jen kolem 0,5 procenta, ale primární saldo se zlepšilo. Itálie nicméně zůstává v režimu EDP, v září její statistický úřad potvrdil loňský schodek na úrovni 3,1 procenta HDP. Ministr financí Giancarlo Giorgetti navíc varoval, že prudký růst nákladů na obsluhu dluhu daný výrazným vzestupem úroků na trhu s dluhopisy je problémem zejména v současném prostředí vyšší inflace a geopolitických šoků.
Co je EDP?
Procedura při nadměrném deficitu je mechanismus Evropské unie, který se spouští, když rozpočtový deficit členské země překročí stanovený limit tří procent HDP, případně když stát výrazně neplní pravidla v oblasti veřejného zadlužení. Země pak musí předložit plán nápravy a podléhá přísnějšímu dohledu EU, dokud se její veřejné finance nedostanou do souladu s pravidly.
V současnosti jsou v mechanismu zařazeny Rakousko, Belgie, Bulharsko, Finsko, Francie, Itálie, Maďarsko, Polsko, Rumunsko a Slovensko. Novým letošním „přírůstkem“ je Bulharsko, v červnu naopak z procedury vystoupila Malta.
Španělsko je na tom jinak. Dluh 101,6 procenta HDP sice vůbec není nízký, ale rozpočtový deficit je pod třemi procenty a ekonomika letos podle Evropské komise má vzrůst o 2,4 procenta. A trh to vnímá, Španělsko si na deset let půjčuje s úrokem zhruba 4,12 procenta ročně.
Hospodářský růst v zemi má ale slabší místa. Analytici z banky BBVA v září upozornili, že HDP Španělska sice od konce roku 2019 vzrostl o 12,1 procenta, ale HDP na jednoho zaměstnaného jen o 0,2 procenta. Mezi hlavní motory ekonomiky patří domácí poptávka, zejména spotřeba a investice, brzdou je naopak mezinárodní obchod (dovoz roste rychleji než export). Mezinárodní měnový fond pak ve svém posledním hodnocení zemi doporučuje rychlejší fiskální konsolidaci, mimo jiné kvůli očekávaným budoucím nákladům spojeným se stárnutím populace.
Úroky v centru pozornosti
Dluhy jednotlivých států a cena, za kterou se vlády financují na trhu, spolu samozřejmě souvisejí. Příklady čtyř největších ekonomik eurozóny ukazují, že národní specifika do ceny peněz vstupují, ale nemusí určovat celkový trend. Výnosy na trhu s dluhopisy rostou prakticky plošně, jen pro různé země různou měrou.
Důvodem je zvýšená inflace a riziko jejího dalšího růstu. Ty znamenají, že peníze budou ztrácet kupní sílu. Investor, který koupí dluhopis s pevně daným úrokem (takzvaným kupónem), dostane za několik let nominálně zpět sice stejnou částku, ale reálně za ni nakoupí méně. A proto již nyní požaduje za poskytnutí půjčky vyšší nominální výnos, aby si očekávanou inflaci kompenzoval.
Vývoj cen v zemích platících eurem má na starosti primárně Evropská centrální banka, která už na inflační vývoj reaguje zvyšováním sazeb. V září zvýšila všechny tři sledované sazby o 25 bazických bodů, tu depozitní na 2,50 procenta. Banka zároveň zvýšila inflační výhled na tři procenta pro rok 2026 a 2,5 procenta pro rok 2027. Podle hlavního ekonoma ECB Philipa Lanea může energetický šok způsobený omezením dodávek ropy a plynu trvat déle a inflace se k dvouprocentnímu cíli banky může vracet až od poloviny příštího roku.
ECB zároveň upozorňuje, že dlouhodobé výnosy rostly napříč trhy hlavně kvůli vyšší reálné časové prémii (větší požadované úroky u cenných papírů s delší dobou do splatnosti) a předpokládané větší potřebě států i firem vydávat nové dluhopisy. Je ale pravda, že u zemí s celkově horší fiskální disciplínou se rizikové přirážky (rozdíly úroků oproti takzvaně bezrizikovým sazbám na trhu) zvyšovaly v posledních měsících o něco výrazněji než u těch rozpočtově přece jen střídmějších.
Evropa není v situaci, kdy by všechny státní dluhopisy byly stejně rizikové. Zároveň není možné ani jednoduše určit pořadí zemí podle míry bezpečnosti půjček, které jim trh poskytuje.
Německo má nejnižší dluh z pomyslné velké čtyřky, ale samo si otevírá prostor pro vyšší výdaje. Francie platí aktuálně nejvyšší tržní prémii vůči Německu, Itálie má nejhorší dluhovou bilanci, ale trh zatím oceňuje její snahu o menší rozpočtové schodky, a Španělsko je příkladem země, kde silný růst pomáhá dluh stabilizovat, ale otázkou zůstává dlouhodobá produktivita.
Klíčové proto není jen to, kolik kdo dluží, ale zda se mění vztah mezi úroky a hospodářským růstem. Pokud náklady na obsluhu dluhu zůstávají vyšší než to, o kolik daná ekonomika roste, a vláda zároveň hospodaří v primárním deficitu, zadlužení roste i bez toho, aby zrovna probíhala nějaká globální krize. Říká se tomu život na dluh.
A proto je současný evropský dluhový problém spíše o čase: Kolik let ještě mohou státy, zmítané navíc různými politickými starostmi, financovat staré dluhy novými za vyšší sazby, než se začne fiskální matematika neúnosně zhoršovat?
