Komentář: Může státní dluh pomáhat?

Nová vláda slibuje poměrně ambiciózní ekonomický program, shrnutý ve dvou dokumentech – v programovém prohlášení a hospodářské strategii. Texty si nejsou příliš podobné, ale několik věcí mají společných.

V obou se najde dost priorit. Oba počítají s relativně silným zapojením státu, co se týče výdajů. A vzhledem k rozpočtové situaci je zjevné, že minimálně zkraje budou tyto výdaje financovány především vyšším státním dluhem.

Vláda zkrátka plánuje využívat fiskální politiku aktivněji. Je to už vidět v prvních číslech, stejně jako ve výrocích premiéra a jeho blízkých.

V dnešním světě nejde o nic ojedinělého. Naopak, po pandemii se vysoké schodky a rostoucí výdaje staly takřka normou v mnoha světových ekonomikách. Netřeba chodit daleko – jedním z faktorů za velmi působivým růstem v sousedním Polsku je právě fiskální politika.

Německo před dvěma lety uvolnilo svou dluhovou brzdu a nyní rozjíždí velký fiskální stimul ve snaze nastartovat svou stagnující ekonomiku. Vysoké schodky a rostoucí dluh vidíme i v Maďarsku, na Slovensku, ale také třeba ve Spojených státech a v Číně.

Fiskální politika má podle ekonomické teorie dva hlavní cíle: zmírňovat výkyvy hospodářského cyklu a podporovat dlouhodobý růst.

První cíl znamená chovat se proticyklicky – v dobách recese nebo slabého růstu podpořit ekonomiku vyššími výdaji či snižováním daní, i za cenu zadlužení, a během lepších časů naopak budovat fiskální prostor právě pro časy horší. Druhý cíl, tedy prorůstová opatření, se soustředí primárně na investice – tedy výdaje, které pomáhají budovat dlouhodobou produktivní kapacitu ekonomiky, jako je výstavba dopravní, digitální nebo energetické infrastruktury s dlouhým horizontem návratnosti.

Návratnost se dá měřit u obou cílů takzvaným fiskálním multiplikátorem. Ten říká, o kolik každá utracená koruna v podobě vyšších výdajů či nižších daní dokáže zvýšit HDP. Řečeno zjednodušeně, multiplikátor vyšší než jedna je dobrý. Znamená, že utracené prostředky se vrátí v podobě silnějšího růstu a pak i ve vyšším výběru daní.

Politici mají multiplikační efekty pochopitelně velmi v oblibě a platí, že papír snese všechno. Často slýcháme, že se nám různý výdaj vrátí až čtyřikrát, což je popravdě spíš z říše snů a pohádek. Potíž je v tom, že multiplikační efekty se jen obtížně měří a k poctivým výpočtům je potřeba využívat složitých statistických modelů s množstvím předpokladů.

Složité je to hlavně proto, že v ekonomice je mnoho pohyblivých částí. Vyšší vládní výdaje spustí celý kolotoč dalších efektů – ekonomové jim říkají efekty všeobecné rovnováhy. Státní výdaje zvednou poptávku a růst, ale třeba i inflaci a kurz měny, na což pak může reagovat centrální banka. Všechny tyto změny pak ještě vstupují do rozhodování domácností i firem.

Nejzjevnější háček spočívá v tom, že prostředky, které vláda utratí, chybějí někde jinde. Vláda peníze vybírá na daních nebo je získává vydáním dluhopisů, tedy půjčkou, ať už na finančních trzích nebo přímo od občanů. Aby byl multiplikátor vyšší než jedna, musí vládní výdaje „vtáhnout“ do ekonomiky další privátní aktivitu (ať už spotřební výdaj, nebo investici), která by se bez fiskálního stimulu nestala.

Pokud jsou vyšší výdaje financovány vyššími daněmi, znamená to, že firmám a domácnostem zbude méně peněz na spotřebu a investice. A to pochopitelně multiplikační efekt snižuje.

Politicky bývá snazší financovat nové výdaje na dluh. Vyšší zadlužení sice znamená vyšší náklady na dluhovou službu (ne nezbytně na splácení celého dluhu, protože stát může svůj dluh rolovat donekonečna). Pokud ale výdaje skutečně mají multiplikační efekt větší než jedna, silnější hospodářský růst může dodatečné úrokové náklady odmazat, podobně jako když firma dobře zainvestuje do nové výrobní linky.

Jenže je tu další problém. Stát musí dluhopisy prodat na finančním trhu, kde panují jisté zákonitosti a mantinely. Čím víc si stát půjčuje, tím spíš výnos dluhopisů roste, protože věřitelé požadují za sázku na zadluženou zemi přiměřenou kompenzaci. Ve finále je to jednoduchý princip nabídky a poptávky.

Začnou-li úroky stoupat (což se mimochodem nyní děje, a to z řady důvodů a nejen v Česku), má to i návazné efekty. Nejen nutnost obětovat na obsluhu dluhu víc veřejných peněz.

Státní dluhopisy jsou obecně vnímané jako vodítko pro to, kolik platí všichni další zájemci o dluh. Stát je vnímán jako bezrizikový dlužník, je tedy de facto konkurentem pro uchazeče o hypotéky nebo firemní úvěry. Toto je jeden z kanálů, kterým vyšší státní zadlužování může vytěsňovat soukromou aktivitu. Při vyšších úrocích totiž některé investice firem nebudou mít požadovanou návratnost. Nebo se stane, že půjčky pro domácnosti budou příliš nákladné, a tak k nim ani nedojde.

V praxi už to vidíme. Výnos na českých státních dluhopisech setrvale roste od začátku roku 2025. V posledních týdnech je to hlavně kvůli válce v Íránu, během loňska to bylo ale čistě kvůli očekávání vyššího zadlužení s novou vládou. Finanční trhy se totiž dívají dopředu a nečekají, než k dluhům skutečně dojde.

To vše se v případě Česka děje na pozadí dlouhodobého jevu, kdy půjčky všeho druhu jsou dražší než v eurozóně. Částečně je to záměr centrální banky a jejího zápolení s inflací, částečně jde ale o rizikovou prémii, kdy věřitelé jednoduše chtějí u periferní měny pojistku proti tomu, kdyby náhodou oslabila.

Vyšší výdaje, ať už financované dluhem nebo daněmi, se pořád mohou vyplatit za určité konstelace: pokud jsou v ekonomice volné, nevyužité prostředky, pokud stát dokáže vypůjčené peníze využít lépe než soukromý sektor nebo pokud státní výdaje dokáží dostatečně zvýšit produktivní kapacitu ekonomiky.

V prvním případě to příliš nadějně nevypadá. Český trh práce je dlouhodobě vyprázdněný, několik set tisíc Ukrajinců pohltil téměř okamžitě. Pozvolný, byť setrvalý nárůst nezaměstnanosti od roku 2024 je třeba připsat kromě slabší aktivity v průmyslu spíš nesouladu mezi kvalifikací uchazečů a požadavky firem. Dělníci, budující dálnice, nebudou stažení z úřadů práce, ale spíš budou chybět jinde.

U zbylých dvou ukazatelů vytíženosti to není o moc lepší. Česká ekonomika se nyní nachází jen mírně pod svým potenciálem a průzkumy mezi firmami ukazují využití kapacit zhruba na úrovni historického průměru. Ekonomika je teď navíc i přes očekávaný negativní dopad války v Íránu ve vzestupné části hospodářského cyklu a krátkodobou stimulaci poptávky nepotřebuje.

Dokáže stát využít peníze lépe než soukromý sektor? Nemyslitelné to není. U síťových odvětví, kde existují přirozené monopoly, dává smysl, aby investiční aktivitu převzal stát. To je právě případ základní infrastruktury nebo obrany. Jiný příběh je ale přerozdělování typu slevy na jízdném nebo dotace v zemědělství.

Stejný argument platí u zvyšování potenciálu ekonomiky. Investice česká ekonomika opravdu nutně potřebuje, a to i ty veřejné. Podinvestování z minulosti nás nyní dohání v podobě slabého růstu produktivity, který od roku 2019 činí stěží uvěřitelných – ale statisticky potvrzených – nula procent.

Produktivita ukazuje, jak velká hodnota vznikne vzhledem k počtu odpracovaných hodin. Tedy jak moc se na svůj HDP nadřeme.

Určující jsou pro ni soukromé kapitálové výdaje, které ale poslední dva roky stagnují. Veřejné investice do vzdělávání, lepší mobility skrz dopravní infrastrukturu nebo levnější energie skrz modernizaci energetiky vytyčené v hospodářské strategii by pomohly růst produktivity nastartovat. Rušení důchodové reformy nebo dotace hypoték ale ne.

Jsou tedy plány popsané v hospodářské strategii a programovém prohlášení vlády předem odsouzené k neúspěchu? Pokud se vláda rozhodne plnit je všechny, tak spíš ano, protože tlak na veřejné finance by byl příliš silný.

Česko má k dispozici fiskální prostor, ten ale rozhodně není nafukovací. Nahrává nám rovněž období hospodářského růstu. Je ale nezbytné prioritizovat, soustředit se na skutečné investice posilující produktivitu a nezasypávat ekonomiku penězi na dluh tam, kde to není třeba.