Obři táhnou Wall Street. Pro investory to může být větší risk, než se zdá

Americký akciový index S&P 500 se pohybuje poblíž historických maxim a na první pohled vysílá jednoduchý signál: Wall Street je ve velmi dobré kondici. Jenže při bližším pohledu je obrázek už méně jednoznačný.

Za růstem nejsledovanějšího amerického indexu totiž stojí stále užší skupina velkých firem, zejména technologických společností napojených na umělou inteligenci. Pro investory to znamená, že index, který si mnozí spojují s širokou sázkou na americkou ekonomiku, je ve skutečnosti stále více závislý na výkonu několika málo titulů.

Důvodem je samotná konstrukce hlavní verze S&P 500. Ta sice zahrnuje pětistovku velkých amerických firem, ale není sestavena tak, že by každá měla stejnou váhu. Rozhoduje tržní kapitalizace. Zjednodušeně, čím větší je hodnota firmy na burze, tím větší vliv má na celý index.

Pohyb Nvidie, Applu nebo Microsoftu proto znamená pro S&P 500 mnohem více než vývoj desítek menších společností z průmyslu, zdravotnictví nebo spotřebního sektoru. Aktuální čísla ukazují, jak výrazná tato koncentrace je. Podle dat serveru Slickcharts tvoří deset největších indexových pozic zhruba 38 % indexu S&P 500.

Samotná Nvidia má v indexu váhu přes sedm procent, Apple necelých sedm procent a Microsoft přes čtyři procenta. Když se k nim připočtou další velcí hráči, je zřejmé, že malá skupina firem má velký vliv na to, zda index v daný den roste, nebo klesá.

Pokud se navíc do širší technologické skupiny započítají i společnosti, které nejsou formálně vedeny jako IT firmy, ale patří mezi hlavní hráče v oblasti umělé inteligence, například Alphabet, Amazon nebo Meta, představuje tento okruh více než polovinu hodnoty celého indexu.

Koncentraci růstu ukazuje také srovnání hlavního indexu S&P 500 s jeho rovnoměrně váženou variantou. Běžně citovaný S&P 500 dává největší váhu firmám s nejvyšší tržní hodnotou, zatímco v rovnoměrně vážené verzi má každá společnost stejný podíl bez ohledu na svou velikost.

Pokud hlavní index překonává tuto variantu, znamená to, že trh táhnou především největší firmy. Právě od jara 2023 se přitom rozdíl mezi oběma verzemi indexu začal výrazně rozevírat. S nástupem investičního příběhu kolem AI a polovodičů začal růst amerického trhu stále více odrážet výkon největších technologických titulů než vývoj průměrné akcie v indexu.

Příběh současného růstu se přitom neomezuje jen na několik nejznámějších technologických obrů. Vlna zájmu o umělou inteligenci se rozlila do celého dodavatelského řetězce, bez něhož by AI boom nemohl fungovat. Investoři proto nesledují jen software nebo chatovací modely, ale také například provozovatele datových center či firmy dodávající energetickou a chladicí infrastrukturu.

Agentura Reuters upozornila, že od březnového minima rostly některé polovodičové a hardwarové tituly násobně rychleji než celý trh. Právě tyto segmenty dnes výrazně přispívají k dojmu mimořádné síly amerických akcií. Podle analytika J&T Banky Williama George Kubika nicméně aktuální stav nelze automaticky číst jako známku nezdravého trhu.

„Současná koncentrace je odrazem bezprecedentního strukturálního zlomu. Trh naceňuje masivní kapitálové výdaje do AI infrastruktury a datových center. Nejde tak o plošnou euforii, ale spíše o přesun kapitálu k firmám, u nichž investoři čekají výrazně nadprůměrný růst zisků a schopnost proměnit technologický náskok v reálné výnosy,“ říká pro SZ Byznys.

Podobně Jakub Marcolla, investiční specialista WOOD & Company, připomíná, že současnou koncentraci vysvětluje prudký růst technologického sektoru napříč ekonomikou, který nástup umělé inteligence ještě urychlil. „Investoři proto soustředí pozornost hlavně na nejatraktivnější část trhu, tedy technologie a AI,“ řekl.

Rychlý růst firem napojených na umělou inteligenci a čipy přirozeně vyvolává otázku, zda se neopakuje technologická horečka z přelomu tisíciletí. Tehdejší internetová bublina také stála na víře v novou technologii, která měla změnit ekonomiku. Rozdíl je ale v tom, že dnešní technologičtí lídři mají za sebou mnohem silnější zisky a hotovostní toky.

Podle analytické společnosti Bespoke Investment Group navíc technologický sektor dnes tvoří více než čtvrtinu čistého zisku firem v S&P 500 za posledních 12 měsíců, téměř dvojnásobek podílu z vrcholu dot-com bubliny v prvním čtvrtletí roku 2000.

Dnešní lídři jako Nvidia, Microsoft a další generují obrovské tržby, vysoké marže a silné cash flow. Technologický sektor má dnes oproti době dot-com bubliny mnohem větší podíl na skutečných ziscích indexu. A právě to je zásadní rozdíl – dnešní koncentrace nestojí jen na fantazii, ale také na reálné ziskovosti.

Tomu odpovídá i pohled Kubika, podle něhož je růst dominantně tažen reálnými fundamenty. „V hardwarové vrstvě AI ekonomiky vznikají úzká hrdla, například u pokročilého pouzdření čipů, výrobních kapacit nebo produkce specializovaných pamětí. Právě tato omezená kapacita dává lídrům na trhu mimořádnou cenovou sílu a vysoké marže,“ říká.

Marcolla zároveň upozorňuje, že poptávku po polovodičích nepohání pouze umělá inteligence. „Významnými tahouny jsou také elektromobilita, rozvoj datových center, průmyslová automatizace a stále sofistikovanější spotřební elektronika,“ připomíná.

Růst čipového sektoru tak podle něj nestojí jen na očekáváních spojených s AI, ale opírá se o širší a dlouhodobé strukturální trendy napříč ekonomikou.

Podstatnější riziko tak neleží v prostém srovnání s rokem 2000, ale ve výši očekávání, která jsou dnes v cenách největších firem započítána. U Nvidie, Broadcomu nebo velkých cloudových hráčů investoři předpokládají, že výdaje na umělou inteligenci budou pokračovat, že datová centra budou dál rychle růst a že se obrovské kapitálové investice skutečně promění v budoucí zisky.

Pokud by se objevily pochybnosti o návratnosti těchto investic, zklamání ve výsledcích nebo zpomalení poptávky po čipech, dopad by nebyl omezen jen na několik akcií. Kvůli vysoké váze těchto firem by se rychle propsal do celého indexu, jak upozorňuje i Marcolla.

„Pokud je většina výkonnosti indexu tažena jen několika málo společnostmi, zvyšuje se citlivost celého trhu na případné zklamání v jejich hospodářských výsledcích nebo budoucím výhledu. Taková situace může vést k výraznějším výkyvům trhu,“ upozorňuje.

Kubik z J&T Banky riziko slabší tržní šířky vidí hlavně v možné citlivosti indexu na specifické šoky v polovodičovém sektoru a navázaném dodavatelském řetězci. „Pokud by došlo k narušení produkce klíčových komponentů, S&P 500 by mohl prudce korigovat,“ tvrdí.

Koncentraci v indexu zvýrazňuje také obrovský rozmach pasivního investování. Miliony investorů po celém světě nakupují fondy kopírující S&P 500 v přesvědčení, že tím získávají široce diverzifikovanou sázku na americkou ekonomiku. Technicky je to pravda, protože fond skutečně drží stovky firem.

Ekonomicky je ale tato sázka koncentrovanější, než by se podle samotného počtu firem mohlo zdát. Rozsah tohoto trendu ukazuje případ ETF fondu na S&P 500 od Vanguardu, který nedávno překročil hranici jednoho bilionu dolarů spravovaných aktiv a stal se symbolem éry, v níž investoři levně a automaticky nakupují celý index.

Jenže právě slovo automaticky je podstatné. Každý nový dolar směřující do takového fondu se rozděluje podle vah v indexu, takže největší část peněz teče opět do největších firem. V růstové fázi to podporuje vítěze. Zároveň to ale zvyšuje citlivost celého indexu na vývoj několika největších titulů.

Pro pasivní investory je to podle Marcolly důležité varování. „Jejich portfolio může být dnes mnohem méně diverzifikované, než si myslí, protože velkou část jeho výsledku určují právě největší technologické společnosti,“ říká.

Jak výrazná tato citlivost může být, se ukázalo v pátek 5. června, kdy trh postihl prudší výprodej - ten se soustředil hlavně do technologických a čipových akcií. Index S&P 500 za den ztratil 2,64 % a technologický Nasdaq odepsal 4,2 %. Reuters zároveň uvedla, že polovodičový index Philadelphia Semiconductor zaznamenal největší jednodenní propad od března 2020, když desetiprocentním poklesem vymazal více než bilion dolarů tržní hodnoty.

Historie přitom ukazuje, že dominance největších firem není trvalá. Společnost S&P Global ve své analýze připomněla, že podobně vysokou koncentraci zažil americký trh naposledy v 60. letech. Tehdejší korporátní obři působili téměř neotřesitelně, ale v dalších dekádách řada z nich ztratila význam a některé společnosti skončily v úpadku.

Samotný index ale pochopitelně přežil, protože staré lídry postupně nahradily nové firmy. Právě v tom je jedna z výhod jeho konstrukce – pokud hodnota některé společnosti dlouhodobě klesá, zmenšuje se i její význam v indexu. Naopak firmy, kterým se daří a jejichž tržní hodnota roste, v něm postupně získávají větší vliv.

Zdravější struktura trhu by podle obou oslovených expertů vyžadovala, aby se přínosy umělé inteligence začaly viditelněji promítat i mimo technologický sektor. „Růst trhu by se stal zdravějším, pokud by firmy z tradičních oborů začaly v praxi ukazovat, že díky implementaci AI reálně zvyšují svou efektivitu a zisky. Tím by se zájem investorů přesunul od tvůrců AI k jejím uživatelům,“ uvedl Marcolla.

Kubik podobně upozorňuje, že masivní výdaje do AI infrastruktury se musí přetavit do reálného růstu produktivity napříč ekonomikou. „Klíčovým makroekonomickým předpokladem pro rotaci kapitálu je uvolnění měnové politiky, které by snížilo náklady na financování pro tradiční podniky s menší kapitalizací,“ uzavírá.