Český dluh roste. Na splátky navíc jdou stále dražší peníze

Český stát si potřebuje každý rok půjčit stovky miliard korun. V prostředí vyšších výnosů přitom postupně refinancuje levnější starý dluh tím novým, dražším. A čím hlubší jsou rozpočtové deficity, tím větší je potřeba financování.

Navrhovaný schodek státního rozpočtu na rok 2027 je 389 miliard korun, ačkoliv podle posledních zpráv to může být o jednotky miliard méně. I tak ale nejspíše půjde o jeden z nejvyšších nominálních deficitů v historii Česka. Je přitom na stole v době, kdy ekonomika roste.

Schodek znamená, že státu v daném roce nestačí příjmy na plánované výdaje. Rozdíl musí pokrýt financováním, tedy mimo jiné vydáváním státních dluhopisů. Státní dluh je pak souhrnem toho, co si stát v minulosti půjčil a dosud nesplatil.

Ministerstvo financí letos počítá s potřebou financování zhruba 738 miliard korun, tedy asi 8,2 procenta HDP. Nejde jen o letošní schodek, do této potřeby financování vstupují i splátky dříve vydaného dluhu. Státní dluh totiž není účet, který by se jednou ročně „vynuloval“. Z aktuální strategie ministerstva vyplývá, že z celkových 738,2 miliardy korun připadá na splátky státního dluhu 423,6 miliardy. Zbytek tvoří především čistá výpůjční potřeba související se schodkovým hospodařením státu.

Cena nových peněz se odráží ve výnosech státních dluhopisů. Výnos desetiletého českého bondu se od května už potřetí vyhoupl nad pět procent. K 16. září se podle tržních dat dostal na 5,39 procenta. Ještě v únoru se pohyboval kolem 4,2 procenta.

Tržní výnos ale není totéž co úroková sazba u konkrétního dluhopisu. Když výnosy na trhu rostou, ceny starších dluhopisů s nižšími pevně danými úroky, takzvanými kupóny, klesají. Pro stát je podstatné hlavně to, že nové emise dluhopisů a refinancování starších dluhů probíhají za nových, dražších podmínek.

Celý český dluh se tedy přes noc nezačíná úročit aktuálními tržními více než pěti procenty. Starší dluhopisy dobíhají postupně. Teprve při jejich splatnosti je stát nahrazuje novým financováním. V letošním prvním pololetí přitom stát prodával dluhopisy s výnosem v průměru okolo 4,6 procenta.

Úroky se také výrazně liší podle toho, na jak dlouho si stát půjčuje. Typicky u krátkodobějších bondů investoři požadují nižší výnosy. Rozdíly ve výnosech podle délky splatnosti vyjadřuje takzvaná výnosová křivka, která u každé splatnosti zobrazuje v dané době požadovaný tržní výnos dluhopisu.

Stát tak nemá u dluhu jednu úrokovou sazbu. Jinou cenu má krátkodobé financování, jinou třeba tříletý dluhopis a jinou bond desetiletý nebo třicetiletý. Tvar křivky tedy naznačuje, jak investoři vnímají cenu peněz a rizikovost v jednotlivých časových horizontech.

Podle Petra Musila z Národní rozpočtové rady je právě to jedna z hlavních věcí, které je potřeba sledovat. „Naší dosavadní výhodou je, že ne celý dluh financujeme za současné vyšší sazby. Ale to se bude měnit s tím, jak bude dobíhat splatnost dluhopisů emitovaných třeba ještě před pandemií nebo krátce po jejím vypuknutí,“ říká.

Samotný pětiprocentní výnos u desetiletých vládních bondů neznamená automaticky problém, natož něco jako dluhovou krizi. Česko má ve srovnání s řadou vyspělých zemí stále relativně nízký veřejný dluh. Důležité ale je, jak rychle tento dluh roste, jak rychle se přeceňuje a jaký je poměr takzvaných úrokových nákladů, tedy toho, kolik za dluhové financování zaplatíme, a velikosti ekonomiky.

Petr Musil upozorňuje právě na vztah mezi úrokovou sazbou a růstem ekonomiky. Pokud jsou sazby vyšší než míra růstu HDP, samotné zvětšování hospodářského výkonu už podle něj nestačí k tomu, aby poměr dluhu k HDP klesal. „Když jsou úrokové sazby u dluhopisů vyšší než ekonomický růst země,“ odpovídá na otázku, kdy začíná být situace pro veřejné finance nebezpečná.

Náklady na obsluhu dluhu už přitom dávno nejsou zanedbatelnou položkou. Podle Musila se jejich podíl blíží 1,6 procenta HDP. „Jsme na více než dvojnásobku než před 6 lety, před pandemií šlo o zhruba 0,7 procenta,“ připomíná. Z hlediska rozpočtu je přitom zásadní, že peníze zaplacené na úrocích celkem logicky nelze použít na jiné účely.

Vyšší sazby se do položky úrokových nákladů propisují postupně. Za letošní první pololetí zaplatil stát na čistých úrokových výdajích 50,6 miliardy korun, meziročně o 3,2 miliardy více. Rozpočtovaný objem úrokových výdajů pro celý rok je 109,97 miliardy. Když stát refinancuje starší dluh při aktuálně výrazně vyšších sazbách, jeho náklady na obsluhu dluhu rostou. A pokud na ně rozpočet nemá dost peněz, vzniká další potřeba financování.

Obzvláště citlivé je to v době, kdy vláda zároveň chce přilepšit lidem. Tomáš Holub z Centra veřejných financí v této souvislosti upozorňuje na plánovanou mimořádnou valorizaci důchodů, která má rozpočet v prvním roce stát zhruba pět miliard korun. Pokud by přitom nešlo o jednorázový bonus, ale o trvalé zvýšení základu pro další valorizace, náklad by se dál „nabaloval“. V rámci veřejných financí nestačí uvažovat jen cenu rozpočtového opatření v prvním roce, důležitá je i jeho trvalost a skutečnost, že vyšší výdaje mohou znamenat vyšší potřebu emise dluhu, a tedy i budoucí úrokové náklady navíc.

Bylo by nespravedlivé a nesprávné připisovat současný růst výnosů českých vládních dluhopisů pouze domácím deficitním rozpočtům. Český dluhopisový trh se pohybuje v rytmu světových sazeb. Výnosy českých vládních bondů podle investičního stratéga Michala Stupavského ze společnosti Conseq do značné míry následují vývoj na globálních trzích, kde v posledních měsících rostou úroky u dluhopisů USA, Japonska, Německa i dalších zemí. Vliv na to mají zvýšená inflace a riziko jejího dalšího růstu, měnová politika centrálních bank, hospodářský vývoj a samozřejmě také množství dluhů, které státy potřebují financovat.

Česká vláda nemůže světové výnosy zastavit. Může ale ovlivnit, jak velkou dodatečnou přirážku bude trh za český dluh požadovat. Tato přirážka se často sleduje například přes rozdíl mezi výnosy českých a německých dluhopisů stejných splatností. Nejde přitom o čistou míru pravděpodobnosti nesplacení, v rozdílu neboli spreadu se odráží i likvidita daného trhu a další charakteristiky.

Musil upozorňuje, že může nastat chvíle, kdy investoři začnou státy ještě více rozlišovat. „Naše ambice by měla být být mezi těmi preferovanějšími dlužníky. A k tomu by nám mohla pomoci střídmá fiskální politika,“ říká. Domácí rozpočtová politika tedy nemá dostatečnou sílu na to, aby Česko úspěšně postavila proti převažujícímu světovému trendu. Může ale bránit tomu, aby se k požadovaným úrokům přidávala výraznější riziková prémie.

Konkrétní recepty na změny v českém rozpočtu se přitom liší ekonom od ekonoma. Panuje ale shoda v tom, že samotné další zadlužování není řešením. Michal Skořepa z České spořitelny například navrhuje opustit plošné snížené sazby DPH a pomoc namísto toho zacílit přímo na domácnosti, kterým skutečně hrozí hmotná nouze. Podle něj by takové opatření mohlo zvýšit inkaso DPH o vyšší desítky miliard korun ročně.

Je to jen střípek ze širší debaty o tom, jak změnit příjmy a výdaje státu. Pro dluhovou matematiku je ale podstatné, že změna daňového mixu může současně ovlivnit příjmy rozpočtu i pobídky pro ekonomickou aktivitu.

V diskuzích o míře zadlužení Česka se často opakuje argument, že celkový dluh vůči HDP je ve srovnání s jinými evropskými zeměmi poměrně nízký. Podle evropské metodiky ESA 2010 činil hrubý dluh sektoru vládních institucí ke konci letošního prvního čtvrtletí 44,1 procenta HDP. V Německu to bylo 64,4 procenta, ve Francii 115,6 procenta a v Polsku 59,9 procenta HDP.

Podle české národní statistiky je naproti tomu potřeba rozlišovat tento širší veřejný dluh od státního dluhu. Ten na konci prvního pololetí 2026 činil 3 726,8 miliardy korun, tedy 42,4 procenta HDP. Oproti konci roku 2025 vzrostl o 49,2 miliardy korun, jeho poměr k HDP ale o 0,5 procentního bodu klesl.

Podstatná je ale trajektorie vývoje míry zadlužení a také důvody zadlužování. Národní rozpočtová rada dlouhodobě upozorňuje na strukturální deficit. Ten zjednodušeně ukazuje, že problém není pouze v tom, zda ekonomika právě prochází slabším obdobím.

České veřejné finance mají zákonnou dluhovou brzdu. Pokud dluh sektoru vládních institucí dosáhne 55 procent HDP, spouštějí se nápravná opatření podle zákona o pravidlech rozpočtové odpovědnosti. Česko je zatím pod touto hranicí, důležité ale je, že změny fiskálních pravidel mohou ovlivnit, jak rychle se k ní veřejné finance přibližují.

Pokud stát vykazuje výrazný schodek i při růstu ekonomiky, je přitom evidentní, že si i na část běžných výdajů půjčuje. „To je problém, protože si půjčujeme prakticky na běžný provoz státu. To není dlouhodobě udržitelné,“ říká Petr Musil.

Rada přitom odmítá argument, že relativně nízký český dluh automaticky nechává prostor pro další rychlé zadlužování. Věřitelé sledují právě trajektorii a tempo zadlužování. Pro finanční trhy je důležité, zda má stát věrohodný plán, jak se bude jeho hospodaření vyvíjet v dalších letech.

Letos se rozhořel spor nejen o samotnou výši schodku, ale také o pravidla, která mají zadlužování státu držet na uzdě. Novela zákona o pravidlech rozpočtové odpovědnosti, která nabyla účinnosti 29. srpna, umožňuje v letech 2026 až 2036 zvýšit výdajový rámec mimo jiné o výdaje na obranu nad dvě procenta HDP a o vybrané strategické investice do dopravní, vodní či energetické infrastruktury.

Vláda změnu zdůvodňuje potřebou financovat právě tyto dlouhodobé investice a obranu, aniž by jejich růst byl automaticky blokován dosavadními limity. Ministerstvo financí zároveň zdůrazňuje, že rozpočtová pravidla nadále vycházejí z evropského fiskálního rámce a že výdaje se tím nestávají pro stát „bezplatnými“.

Národní rozpočtová rada naopak upozorňuje na riziko, že podobné výjimky oslabují původní pojistnou funkci fiskálních pravidel. Pro dluhovou matematiku je přitom podstatné, že ani investice vyňatá z určitého rozpočtového limitu nezmizí. Pokud ji stát financuje dluhem, peníze si stále musí půjčit a v budoucnu splatit.

Česko není v situaci, kdy by mu finanční trh odmítal půjčovat. Ani více než pětiprocentní výnos u desetiletých dluhopisů sám o sobě nesignalizuje ztrátu důvěry investorů. Varováním by podle Musila byla situace, kdy by české sazby náhle výrazně převýšily úroky u dluhopisů ve srovnatelných zemích. Polsko i Maďarsko si nadále půjčují dráže než Česko, Slovensku pak k menším úrokům pomáhá příslušnost k eurozóně a nižší hladina sazeb v celé měnové unii.

Problém je ale jinde. Vyšší sazby zkracují čas, který má vláda k dispozici, než se vyšší náklady na obsluhu dluhu plně propíší do rozpočtu. Pokud bude stát zároveň dále vytvářet vysoké schodky, bude stále větší část budoucích rozpočtů spotřebovávat dluhová služba.

Důležité je také to, kolik nového dluhu musí stát na trh skutečně umístit. Ministerstvo financí v aktualizované strategii pro rok 2026 snížilo očekávaný rozsah hrubé emise korunových střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů na 270 až 370 miliard korun. V prvním pololetí už stát na primárním a sekundárním trhu prodal dluhopisy tohoto typu v nominální hodnotě 276,3 miliardy korun. Zároveň ve stejném období pokryl všechny letošní korunové splátky střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů.

Na tom je vidět důležitý rozdíl mezi takzvanou hrubou a čistou emisí. Každopádně podstatnější než strašit prudkým zadlužováním nebo rovnou bankrotem je sledovat tři čísla – velikost příštího schodku, který i po případném mírném snížení nejspíše zůstane vysoko nad 350 miliardami korun pro rok 2027, dále cenu nového financování a také rychlost, s níž se starý levnější dluh nahrazuje tím dražším novým. Kombinace těchto tří faktorů rozhodne o tom, zda současná stále ještě relativně pohodlná pozice českých veřejných financí zůstane zachována.