Komentář: Krvácení pod povrchem. Co decimuje software a co naopak roste?

Při pohledu na obecné americké akciové indexy jako je S&P 500, Dow Jones či Nasdaq Composite se nezdá, že by se akciové trhy nějak moc hýbaly. S&P a Dow jsou téměř beze změny od počátku roku a Nasdaq Composite je v mírném poklesu o -3 %. Naopak se letos více daří menším společnostem, které v současnosti výkoností překonávají ty větší. Například index menších společností Russell 2000 přidal 3,9 % a rovnovážný index S&P 500, který nenadvažuje vítěze, přidal 3,5 %.

Ale pod povrchem v některých sektorech nyní dochází k velmi silným výprodejům, a to v sektorech finančních technologií (fintech) a software. Obzvlášť softwarový sektor je nyní pod velkým tlakem vlivem obav investorů z inovací v oblasti umělé inteligence, která by mohla významným způsobem narušit fungování i těch největších společností v sektoru. Je tento strach přehnaný, nebo AI modely skutečně nahradí velkou část placených služeb, které softwarové společnosti dnes nabízejí?

Z grafu výše lze vysledovat, které sektory nyní nejvíce krvácejí ve srovnání s obecným akciovým indexem S&P 500. Jedná se o sektory softwarových služeb (modrá křivka) a finančních technologií (růžová křivka). Zatímco index S&P 500 klesl od začátku roku o necelé jedno procento, tyto sektory poklesly o -24,5 % (software) a -19,6 % (fintech).

Graf znázorňuje, jak prudké jsou tyto poklesy ve srovnání s vývojem indexu a historickým vývojem. Tato divergence vypovídá o tom, že peníze ve velkém z trhu neodtékají, ale spíše mění svoji filosofii. Zatímco kapitál silně opouští již zmíněné dva sektory, naopak výrazně přitéká do energetického, přepravního a průmyslového sektoru. To ostatně přehledně zobrazuje tabulka níže, ze které je tato rotace kapitálu příznačná.

Kapitál nyní proudí směrem od dlouhodobých růstových příběhů k firmám s hmatatelnými peněžními toky, silnou cenotvorbou a dobrou předvídatelností krátkodobých zisků. Investoři jsou nyní výrazně selektivnější a upřednostňují energetiku, průmysl, dopravu, základní spotřebu, těžbu kovů a obranný sektor, tedy oblasti těžící z reálné ekonomické aktivity, ochrany proti inflaci a vládních či infrastrukturních výdajů.

Naopak sektory silně závislé na levném kapitálu a vzdáleném budoucím růstu, jako software, fintech a obecně „inovační“ témata, výrazně zaostávají, což odráží probíhající tlak na jejich valuace. Celkově tento vývoj ukazuje na střízlivější tržní náladu, kde jsou oceňovány jistota, předvídatelnost, stabilita zisků a silná rozvaha, zatímco spekulativní a příběhové investice jsou dočasně odsouvány do pozadí.

Vývojář software nebo také SaaS (Software as a Service) je cloudový byznys model, ve kterém jsou softwarové aplikace dodávány uživatelům přes internet na základě předplatného. Typickými SaaS společnostmi jsou: Salesforce, Microsoft, Adobe, Crowdstrike, Palantir, Oracle apod. Tyto společnosti mají menší spotřebu kapitálu, potřebují menší počet zaměstnanců, obyčejně mívají vysoké ziskové marže a stabilní příjem.

Mnohé z nich nyní padají z vysokých valuačních úrovní nejspíše oprávněně. Ovšem jsou zde i seriózní velké společnosti, jako je například Microsoft, Adobe či Salesforce, které ostře padají i přes jejich již značně konzervativní valuace. Například podle údajů agentury Bloomberg, Salesforce se obchoduje za 14,5násobek čistého upraveného zisku, Adobe za 12,3násobek a Microsoft za 24,3násobek. Na dnešní dobu a vzhledem k výbornému hospodaření jmenovaných společností je tato valuace značně konzervativní. Co za tím stojí?

Především velký strach investorů z možné koroze jejich byznys modelů čím dál schopnějšími AI agenty. Investoři se obávají, že tyto modely trvalým způsobem mění ekonomiku v celém SaaS ekosystému, kde jádrem byznysu je to, že firma nebo uživatel platí za konkrétní aplikaci (CRM, grafika, ERP…), do které se uživatelé „uzamknou“ i s jejich procesy, daty a návyky. Je jasné, že AI nebude umět všechno udělat hned zítra, ale možná dojde ke změně toho, kdo bude v budoucnu inkasovat marže, komu bude patřit vztah se zákazníkem a co se stane s tradičním předplatným.

Moderní generativní modely a hlavně AI agenti posouvají software od „klikání v aplikaci“ k „automaticky vygenerovanému výsledku“. Jedná se tedy o to, že AI agent dostane úkol („získej kontakty, připrav nabídku, zaúčtuj faktury, vyřeš tiket“) a sám provede kroky napříč různými nástroji opakovanými iteracemi, aby tohoto cíle dosáhl. V takovém světě už totiž nebude nejcennější samotná aplikace, kterou SaaS firma vyvine, ale orchestrace práce s těmito aplikacemi. A tady do hry vstupují AI agenti, kde se část hodnoty může přesunout od SaaS licencí k platformám, které agenty vyvíjí, jako je právě Anthropic, OpenAI atd.

Specificky tyto AI modely mohou využít různé placené i neplacené nástroje na dosažení konkrétního cíle, což může upozadit software s vysokým předplatným. Uživatele často zajímá výsledek spíše, než v jakém programu byl vygenerován. Uživatel by to teoreticky mohl udělat takto sám, ale často tomu tak není kvůli času, co to stojí vyhledat alternativní nástroj, naučit se pracovat s novým rozhraním nebo kvůli bezpečnosti. Pokud nějaký AI nástroj je schopen tyto frikce eliminovat, loajalita zákazníka může přejít od konkrétních softwarových produktů k jednotnému AI nástroji.

Navíc pokud je AI agent schopen vykonat vícero různých činností, může nahradit ne pouze jednu aplikaci, ale například rovnou 10 různých aplikací. To dále snižuje počet potenciálních předplatitelů. Některé úkony jsou také opakující se, docela snadno proveditelné a AI agent se je může rychle naučit vykonat. Investoři se proto bojí, že SaaS firmy budou muset zlevňovat, že zákazníci budou kupovat méně licencí nebo modulů a uživatelé budou pracovat přes AI agenta místo přímo v aplikaci, což oslabí věrnost ke konkrétní značce.

Ačkoli v dlouhodobém časovém horizontu je nástup užitečných AI agentů podle nás zcela reálný a měl by se odrazit na nižší valuaci SaaS byznysů, současná korekce na spoustě společnostech se zdá být přestřelená. U velkých hráčů typu Microsoft, Adobe či Salesforce je pravděpodobnější, že dokáží AI nástroje využít i ke svému růstu. Důvod je ten, že mají k dispozici velké množství uživatelských dat a preferencí, mají širokou klientskou síť, komerční vztahy, compliance nebo kapitál, a tedy schopnost vytvořit svůj vlastní koherentní AI produkt.

Ze stejného důvodu není jednoduché sesadit z trůnu vyhledávač Google i přes již existující kvalitní AI chatboty. Zaběhlé SaaS společnosti proto podle nás nebude snadné sesadit během krátké chvíle. Otázkou tedy je, jak dlouho těmto společnostem potrvá něco takového vytvořit a jak moc se tím změní jejich ziskové marže a tempo růstu.