Stejná akcie, jiný výnos. Proč se CSG v Praze a Amsterodamu liší

Článek si také můžete poslechnout v audioverzi.

Akcie průmyslově-zbrojařské skupiny Czechoslovak Group (CSG) Michala Strnada mají hlavní trh v Amsterodamu, koupit se ale dají také v Praze. Investor tak může stejný titul pořídit buď v eurech v Nizozemsku, nebo v korunách na trhu Free Market, tedy v segmentu pražské burzy určeném mimo jiné pro emise, které mají hlavní obchodní místo v zahraničí.

Dvě místa ale mohou někdy vyvolat poněkud matoucí dojem, jak ukázalo například obchodování z 2. března. Zatímco na burze v Amsterodamu akcie CSG ten den uzavřely s poklesem o 6,41 procenta, na pražském Free Marketu naopak mírně posílily o 0,27 procenta. Bez dalšího vysvětlení to může vypadat, jako by investoři v Česku a v zahraničí oceňovali stejnou firmu úplně odlišně.

Ve skutečnosti je ale důvod podstatně jednodušší. Rozdílné denní výnosy akcií CSG nejsou známkou toho, že by oba trhy měly zásadně jiný názor na hodnotu společnosti. Jde především o důsledek odlišné organizace obchodování, jiného času závěru obchodního dne a v menší míře také o vliv měnového přepočtu a nižší likvidity pražského trhu.

Hlavním vysvětlením podle pražské burzy i osloveného makléře je to, že Praha a Amsterodam uzavírají obchodování v jinou dobu. Mluvčí pražské burzy Jiří Kovařík pro Seznam Zprávy Byznys vysvětlil, že právě odlišná délka obchodního dne je hlavním důvodem rozdílných závěrečných cen.

„Během dne se ceny v Praze a Amsterodamu pohybují velmi podobně. Rozdíl vzniká až ve chvíli, kdy Praha uzavře obchodování a její cena se zastaví, zatímco Amsterodam pokračuje ještě déle než hodinu dál,“ říká.

Pražská burza by přitom podle Kovaříka mohla obchodní hodiny technicky prodloužit, poptávka po tom ale ze strany členů trhu není. Většina objemu se podle něj stejně soustředí do závěrečné aukce, tedy do krátké fáze na konci obchodního dne, kdy se z nahromaděných pokynů stanoví oficiální závěrečná cena.

Z pohledu obchodní aktivity tak podle něj není zásadní rozdíl, zda tato fáze přichází dříve v Praze, nebo později v Amsterodamu.

Právě rozdílný čas závěru obchodování vysvětluje i zmíněnou situaci ze začátku března. Na první pohled může působit paradoxně, že akcie CSG v Amsterodamu výrazně oslabily, zatímco v Praze mírně posílily. Ve skutečnosti ale oba procentuální výnosy nevznikají ze stejného časového okamžiku. Každý trh totiž porovnává svůj závěr s vlastním předchozím závěrem.

Jinak řečeno, nejde o dvě různá hodnocení stejné reality, ale o dvě různé denní „fotografie“ pořízené v jiný čas. Praha zachytila stav trhu dříve, ještě před pozdějším oslabením, které se stihlo promítnout do závěrečné ceny v Amsterodamu. Podle Kovaříka přitom nejde o to, že by pražský trh žil vlastním životem a od hlavního trhu se odtrhl.

„Na akcii jsou čtyři tvůrci trhu, kteří emisi CSG kotují, takže ‚nesmyslné‘ pohyby s cenou jsou prakticky vyloučené. Vždy to jde ruku v ruce s hlavním trhem v Amsterodamu,“ uvedl mluvčí. Podle něj navíc případné cenové rozdíly mezi oběma trhy nebývají trvalé. „Může to někdy ‚ustřelit‘, ale hned se to srovná, protože to vytváří prostor pro arbitráž, které se někdo rychle chopí,“ dodal.

Arbitráž v tomto případě znamená, že obchodníci využijí krátkodobého rozdílu v ceně stejné akcie na dvou trzích. Nakoupí ji tam, kde je levnější, a prodají tam, kde je dražší. Tím se cenový rozdíl obvykle rychle zmenší.

Teoretickou možnost rychlého srovnání cen ale v praxi limitují podmínky obchodování na obou trzích. Upozorňuje na to i makléř investiční skupiny Wood & Company Vladimír Vávra, podle něhož může být pohled na samotné denní změny u CSG zavádějící.

„Je to i díky rozdílným obchodním hodinám, kdy Praha končí v 16:15, v Amsterdamu je závěrečná aukce v 17:30,“ uvedl pro Seznam Zprávy Byznys.

Vedle odlišného času závěru podle něj hraje menší roli také kurz koruny vůči euru přes noc. Pohyb měnového kurzu totiž může lehce změnit korunovou cenu akcie, i když její hodnota v eurech zůstává podobná. Nejde ale o hlavní vysvětlení. Mnohem důležitější podle něj je, jak vzniká samotný závěrečný kurz v Praze.

Pražský Free Market je pro akcie CSG sekundárním trhem a jeho závěrečná cena může být citlivější na jednotlivé pokyny než na hlavním trhu v Amsterodamu. Vávra upozorňuje, že v závěrečné aukci se v Praze obchodují spíše malé objemy.

„Je tak možné, že i relativně malá objednávka může závěrečný kurz vychýlit,“ říká. Na menším trhu totiž může oficiální závěr vzniknout i při relativně nízkém objemu obchodů, a být proto náchylnější k vlivu jednotlivých objednávek.

Právě tady se podle Vávry ukazuje i praktická hranice arbitráže. Teoreticky by se mohlo zdát, že jakýkoli rozdíl mezi Prahou a Amsterodamem musí obchodníci okamžitě smazat.

„V relativně malém objemu nemusí arbitráž dávat smysl kvůli transakčním nákladům, tedy provizi externího brokera v Amsterodamu a nákladům za přesun cenných papírů mezi vypořádávacími systémy v Praze a Amsterodamu,“ vysvětlil Vávra.

Jinými slovy, malé cenové rozdíly mohou krátkodobě přetrvat proto, že po započtení všech nákladů nedává jejich smazání ekonomický smysl.

„Rozdíly v aktuálních tržních cenách jsou poměrně malé. V Praze působí několik tvůrců trhu, kteří nastavují kotace podle trhu v Amsterodamu, a do ceny samozřejmě vstupují i klientské pokyny. Arbitrážní rozdíly jsou ale minimální,“ dodává Vávra.