Článek
Akcie firem ve Spojených státech dále působí tak, jako by se trh vlastně neměl čeho bát. Index S&P 500 zůstává poblíž rekordních úrovní a trh Nasdaq během září maxima dokonce vylepšil. Trh se v posledních týdnech opírá hlavně o solidní výkony technologických titulů a pokračující boom spojený s umělou inteligencí.
Dluhopisový trh píše podstatně nervóznější příběh. Výnos desetiletého amerického vládního bondu minulý týden stoupl na 5,34 procenta, nejvyšší úroveň od roku 2022. Za celé třetí čtvrtletí vzrostl zhruba o 83 bazických bodů, což byl největší kvartální vzestup od první poloviny 90. let.
Růst výnosů přitom znamená pokles cen dluhopisů a zároveň zdražování financování nejen pro vládu, ale přeneseně i pro firmy a domácnosti. Centrální banka v září zvedla základní sazbu o čtvrt procentního bodu na 3,75 až 4,00 procenta a podle analytiků je pravděpodobné, že zpřísňování měnové politiky bude muset ještě letos pokračovat.
Třicetileté hypotéky se prodávají s úrokem přes sedm procent a koncem září začaly prudce růst i takzvané kreditní spready, tedy rozdíl mezi úroky požadovanými na trhu s rizikovými podnikovými dluhopisy a výnosy bezpečných státních bondů.
Na růstu výnosů se podílí hned několik faktorů. Trh vnímá nadále zvýšené inflační tlaky související s vysokými cenami ropy, velkou míru zadlužování USA a objem dluhu, který je potřeba refinancovat, i sílící poptávku po kapitálu ze strany firem investujících do datových center a umělé inteligence obecně. Vyšší výnosy tedy nejsou jen projevem očekávání dalšího růstu sazeb Fedu. Jsou cenou za to, že investoři půjčují peníze na delší dobu v prostředí vyššího fiskálního, inflačního a investičního rizika.
Slabší data jako dobrá zpráva
Samotný Fed musí zvažovat, nakolik případné vyšší sazby v zájmu ochlazení inflace zároveň přibrzdí ekonomický růst. Trh i proto poměrně živě reaguje na zveřejňovaná ekonomická data (čím méně příznivá pro americké hospodářství, tím spíše na ně akciový trh reaguje pozitivně, protože klesají „sázky“ na přísnější měnovou politiku) a na geopolitický vývoj, který má vliv na ceny ropy i dalších komodit.
Není divu, že páteční zpráva o zářijovém vývoji na americkém pracovním trhu pomohla jak akciím, tak dluhopisům. Americká ekonomika v září vytvořila jen 29 tisíc pracovních míst, ačkoli se čekalo zhruba 90 tisíc pozic, a míra nezaměstnanosti mírně vzrostla na 4,2 procenta. Akcie na Wall Street v reakci na to v pátek posílily, stejně jako vládní dluhopisy, jejichž výnosy proto odpovídajícím způsobem klesly.
Akciový trh se ale v první řadě opírá o velice silný výhled vývoje zisků veřejně obchodovaných firem. Analytici podle údajů společnosti FactSet na začátku měsíce předpokládali, že zisk na akcii v rámci indexu S&P 500 ve třetím čtvrtletí vzrostl meziročně o více než 29 procent. I během léta, které bylo pro akciový trh poměrně volatilní, přitom odhady analytiků stoupaly.
Odhad celkového růstu zisků v rámci indexu S&P 500 během třetího čtvrtletí vzrostl. Nejvíce k tomu přispěly sektory energetiky a IT.
Pozitivní byly i výhledy samotných firem. Z celkem 116 společností z indexu, které do konce minulého týdne zveřejnily svá očekávání, poskytlo 72 pozitivní výhled.
Optimismus panuje především ve dvou letos nejsilnějších sektorech, jimiž jsou energetika (dominantně ropné společnosti) a technologie. Meziroční růst zisků se ale očekává ve všech jedenácti hlavních odvětvích indexu S&P 500.
Co se děje pod povrchem
Ačkoli hlavní americké akciové indexy se celkově drží poblíž maxim, nelze přehlížet, že na úrovni jednotlivých akcií je situace méně idylická. Zatímco klasický index S&P 500 v září ztratil jen mírných 0,45 procenta, jeho varianta S&P 500 Equal Weight, která každému titulu přisuzuje stejný podíl (někdy se jí proto říká průměrná akcie z S&P 500), odepsala 4,99 procenta. Za poslední čtvrtletí pak S&P 500 přidal téměř tři procenta, zatímco průměrná akcie zlevnila o 1,7 procenta.
Index S&P 500 drží poblíž maxim hlavně menší skupina největších růstových firem, takzvaná průměrná akcie ztrácí výrazněji.
Na konci minulého týdne se pak tři čtvrtiny titulů z indexu obchodovaly pod svým 50denním klouzavým průměrem. Téměř rekordní hodnoty indexů tak do určité míry zakrývají to, jak velká část jednotlivých titulů už oslabuje výrazněji.
Rozporuplně může působit i nálada investorů. V průzkumu Americké asociace individuálních investorů očekávalo v polovině září pokles cen akcií během příštích šesti měsíců 53,3 procenta respondentů, což byl nejvyšší podíl od začátku roku. Do konce září sice pesimismus mírně ustoupil, stále ovšem bylo 46,5 procenta takzvaných „medvědů“. Jak ale připomínají zkušení burziáni, nové vlny růstu se často rodí v podmínkách extrémního pesimismu.
Akcie drahé i nedrahé
Americké akcie jako celek jsou z historického hlediska drahé, pokud se bere v úvahu srovnání cen akcií a zisků za uplynulé období. Takzvané Shillerovo P/E je nad 40 body. Tento ukazatel přitom srovnává cenu akcií k průměrnému očištěnému zisku firem za posledních deset let. Díky tomu tlumí vliv hospodářského cyklu a ukazuje, zda jsou akcie z historického pohledu relativně drahé, nebo levné.
V dlouhodobém horizontu indikátor dobře předznamenával další dlouhodobou výkonnost akciového trhu, pro investory bohužel ovšem nelze tento ani jiné ukazatele využít k přesnému načasování vstupu na trh nebo jeho opuštění.
Užitečné pojmy do debaty o akciích a dluhopisech
TIPS
Treasury inflation-protected securities jsou americké státní dluhopisy chráněné proti inflaci. Jejich výnos se proto obvykle uvádí jako reálný výnos, tedy výnos po očištění o inflaci. Pokud například desetileté TIPS nesou 2,8 procenta, investor si při držbě do splatnosti zjednodušeně zajišťuje výnos 2,8 procenta nad mírou inflace.
P/E
Poměr ceny akcie k zisku firmy. Ukazuje, kolik investor platí za jednu jednotku zisku. P/E 20 například znamená, že akcie se obchoduje za dvacetinásobek ročního zisku. Forwardové P/E vychází z očekávaných zisků v příštích 12 měsících, takzvané trailing P/E naopak bere v úvahu zisky za poslední rok.
Ziskový výnos
Je převrácenou hodnotou P/E, jde tedy o zisk dělený cenou akcie. Při P/E 20 činí ziskový výnos 0,05, tedy pět procent. U indexu S&P 500 tak umožňuje porovnávat „výnos“ akcií s výnosy dluhopisů.
Shillerovo P/E (CAPE)
Valuační ukazatel vytvořený ekonomem Robertem Shillerem. Na rozdíl od běžného P/E používá průměr reálně očištěných zisků za posledních deset let, čímž se snaží omezit vliv hospodářského cyklu. Vysoké Shillerovo P/E obecně znamená, že jsou akcie z pohledu dlouhodobé historie drahé.
Riziková prémie akcií
Rozdíl mezi očekávaným výnosem akcií a výnosem bezpečných dluhopisů. Čím je rozdíl menší, tím menší je odměna, kterou investor dostává za podstupování vyššího rizika u investice do akcií oproti držení bezpečných obligací. Růst výnosů dluhopisů proto může rizikovou prémii stlačovat i v případě, že ceny akcií neklesají.
Šíře trhu (market breadth)
Ukazuje, kolik akcií se podílí na růstu nebo poklesu trhu. S&P 500 může například růst, i když většina akcií v něm klesá, pokud růst táhne několik největších firem. Menší šíře trhu proto může znamenat, že síla růstu indexu je méně přesvědčivá, než na první pohled vypadá. Používají se počty rostoucích a klesajících titulů, podíly akcií nad klouzavými průměry a další metriky.
Motorem akciového trhu je v posledních letech umělá inteligence, víra v její pozitivní dopady na ziskovost firem a také masivní investice do ní. Investory je vnímána jako přelomová technologie, která do jisté míry mění pravidla hry a historická srovnání ocenění akcií dělá méně relevantními.
A akcioví optimisté a také obecně krátkodobější investoři mají přitom díky tomu celkem solidně „nabito“. Akcie v USA totiž navzdory vysokým cenám podle jednoho důležitého ukazatele dokonce zlevnily. Od konce června vzrostly odhady zisků pro příštích 12 měsíců zhruba o devět procent, zatímco forwardové P/E indexu S&P 500 kleslo z více než 20 na zhruba 19. Akcie tedy ve čtvrtletí posílily, ale odhady zisků se zvedly ještě více.
Zvládne trh vyšší výnosy?
Tento efekt přitom může pokračovat, a to teoreticky i v prostředí vyšších výnosů dluhopisů. Jurrien Timmer ze společnosti Fidelity Investments upozorňuje, že by při růstu výnosu desetiletých amerických obligací k šesti procentům ročně modelově akciový trh mohl ze současných zhruba 19 až 20 bodů forwardového P/E zlevnit k 16. „Pokles P/E o čtyři body znamená zhruba 20procentní snížení valuace. Pokud by ji ale vyvažoval 30procentní růst zisků firem, mohl by se akciový trh vyhnout propadu, jaký naposledy zaznamenal v roce 2022,“ píše Timmer.
Výrazný růst zisků amerických firem by mohl kompenzovat i případný pokles valuací v důsledku tlaku ze strany vyšších výnosů dluhopisů.
Tehdy P/E podle Timmera kleslo o 33 procent, zatímco zisky vzrostly pouze o osm procent, a jejich růst navíc zpomaloval. Výsledkem byl medvědí trend na burze tažený právě poklesem valuací. V současnosti jsou výchozí podmínky příznivější, protože zisky rostou výrazně rychleji. I kdyby tedy výnosy dluhopisů vedly k nižším valuacím akcií, očekávaný silný růst zisků může „škody“ do značné míry absorbovat.
Pět procent ročně je pro akcie konkurence
Výnos desetiletých amerických vládních dluhopisů nad pěti procenty za rok už ale není zanedbatelný. Znamená totiž mimo jiné to, že s nákupem těchto prakticky bezrizikových cenných papírů mohou investoři na příštích deset let počítat právě s takovým hrubým výnosem. To je pro řadu velkých institucionálních portfolií již zajímavé zhodnocení.
Do rovnice samozřejmě vstupuje současná zvýšená inflace. Je proto vhodné srovnávat výnos amerických dluhopisů chránících před vlivem inflace (označují se TIPS) a takzvaný ziskový výnos akciového indexu. První byl koncem minulého týdne zhruba 2,86 procenta, druhý okolo 3,8 procenta. Rozdíl tak byl ani ne jeden procentní bod, tedy výrazně méně než historický průměr. Znamená to, že je podprůměrně odměňováno riziko spojené s investicí do akcií.
Tlak na akciový trh tak nemusí nastat až s tím, zda a kdy centrální banka opět zvýší sazby. Pokud dlouhodobé výnosy zůstanou vysoko kvůli inflaci, vysoké nabídce státního dluhu, energetickým šokům nebo investičnímu boomu spojenému s AI, mohou postupně stlačovat valuace i bez dalšího agresivního zvyšování krátkodobých sazeb. Právě dlouhodobé výnosy jsou v tomto ohledu důležité, protože určují cenu kapitálu pro firmy a zároveň konkurují akciím při rozhodování investorů o tom, kam umístit peníze.
Jak dlouho se udrží oba trhy
Trh s dluhopisy i ten s akciemi tak v současnosti mají každý svoji pravdu. Ceny akcií mohou správně vyjadřovat to, že firmy vydělávají, ekonomika zůstává relativně silná a pokračuje silná investiční vlna v souvislosti s AI. Dění na úrovni jednotlivých akcií pak prozrazuje, že ani zdaleka ne všechny sektory z toho všeho těží stejnou měrou. Dluhopisový trh zároveň správně upozorňuje, že peníze v prostředí současných rizik něco stojí.
Každý delší pokles trhu musí někdy začít. Akciový index S&P 500 pokračuje v konsolidaci po letních maximech s mírnou tendencí klesat, to ale ještě nemusí nic znamenat. Bude podstatné, zda bude dále klesat podíl jednotlivých akcií ve vzestupném trendu, jestli začne výrazněji slábnout úvěrový trh a nakolik se vysoké výnosy dluhopisů začnou propisovat do firemních zisků a ekonomické aktivity. To všechno trh aktuálně naznačuje, ale zatím ne rozhodným způsobem.
Vývoj na trhu s ropou pak bude dále ovlivňovat inflační očekávání. Pokud by inflační tlaky začaly ustupovat a růst americké ekonomiky by pokračoval minimálně současným tempem, mohou z toho těžit akcie i dluhopisy. Když ale inflace zůstane vysoká a dlouhodobé výnosy budou dále růst, tlak na valuace akcií poroste.
