Přichází zabiják ETF? Může přepsat pravidla finančních trhů

Tokenizace investic znamená převedení vlastnictví nebo podílu na reálném finančním aktivu, tedy například akcii, dluhopisu nebo fondu, do podoby digitálního tokenu na blockchainu. Tento token lze pak rychleji převádět, obchodovat s ním a programovat jej. Kromě jiného tokenizace usnadňuje zavádění obchodování na trzích v režimu 24/7 a umožňuje okamžité vypořádání transakcí.

A nejde už jen o teorii. Americká Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) v červenci provedla první živé produkční transakce s tokenizovanými cennými papíry a oznámila plán na říjnové spuštění své tokenizační služby. Do testování byly zahrnuty mimo jiné akcie, ETF a americké státní dluhopisy.

Je to další velká revoluce, nebo pouze nová cesta, jak zabalit a prodat něco, co se už tak prodává velice dobře?

Představme si, že si investor koupí podíl ve fondu, který drží americké akcie. V principu se nic zvláštního neděje, stejně jako dnes si koupí ETF. Jeho investice ale nebude existovat pouze jako záznam v tradičních finančních systémech, ale jako token na blockchainu. A tento token nebude jen potvrzením vlastnictví, bude to programovatelná součást finanční infrastruktury.

V tom mnozí vidí doslova revoluci. „Tokenizovaná aktiva mohou během příštích deseti let udělat z ETF zastaralý produkt,“ věří Louis Sykes ze společnosti All Star Charts. Jeho argument je přitom jednoduchý. „Trhy už několikrát změnily způsob, jak ‚balit‘ ta samá aktiva. Po investičních trustech přišly podílové fondy, jež později doplnily a mnohdy převálcovaly ETF. Tokeny jsou další na řadě.“

Třeba společnost General Electric během té dlouhé doby sice různě měnila své zaměření, byla to ale stále General Electric. Jiné byly pouze obal, v jakém si ji investor mohl pořídit, způsoby evidence, možnosti převodů a vypořádání.

ETF se ukázaly být výrazně lepším „obalem“ než klasické podílové fondy. Investoři je můžou obchodovat na burze, jejich cena je pružná a náklady nízké. Dnes už je v USA dokonce více ETF než jednotlivých akcií a trh se blíží momentu, kdy celkový objem peněz v nich překoná ten v klasických podílových fondech.

Tokenizace k tomu má přidat další vrstvu. Token může existovat a obchodovat se 24 hodin denně, sedm dní v týdnu. Vypořádání nemusí trvat jeden nebo dva pracovní dny, aktivum lze prakticky okamžitě převést, použít jako kolaterál nebo zapojit do jiné finanční transakce. A především – token je kód.

To znamená, že některé vlastnosti finančního produktu lze naprogramovat přímo do něj. Může třeba automaticky reagovat na určitou změnu ceny, distribuovat výnos, provést rebalancování nebo kontrolovat, kdo jej smí držet. Tokenizovaný fond tak nemusí být pouze pasivním potvrzením vlastnictví, může se stát součástí dalších finančních služeb.

Právě programovatelnost je možná největší rozdíl oproti ETF. U klasického fondu jsou pravidla popsána v prospektu a jejich změna vyžaduje administrativu, právní procesy a v některých případech i schválení regulátora. U tokenu může být část pravidel přímo součástí jeho kódu.

„Tokenizovaný podíl ve fondu se dá použít jako kolaterál, automaticky reinvestovat, zapojit do dalších finančních služeb nebo skládat s jinými produkty. Fond tak přestává být statickým aktivem a stává se prvkem, na kterém se dá dál stavět,“ říká Tomáš Kacerovský, portfolio manažer fondu Blockchain+ ze skupiny Wood & Company.

Právě tady se začíná ukazovat, že tokenizace není jen prosté nahrazení ETF. Jan Berka, hlavní ekonom Portu, tokenizaci dokonce vůbec nevnímá jako konkurenci současných investičních nástrojů. Podle něj jde především o novou infrastrukturu, která může urychlit nákup, převod a vypořádání aktiv. „Nejde o to, že by se měnila podstata produktu, ale jeho vypořádací a evidenční princip,“ říká Berka.

Podobně uvažuje analytik Petr Lajsek z Purple Trading. ETF podle něj za poslední dvě desetiletí vytvořily obrovský ekosystém, mají vysokou důvěru investorů a jsou levné. „Spíše než souboj ETF proti tokenům očekávám, že část ETF bude v budoucnu existovat právě v tokenizované podobě,“ říká.

A podobný názor má i Petr Žabža, ředitel investičních produktů v Air Bank. ETF podle něj zůstanou v horizontu pěti až deseti let dominantním nástrojem pro většinu drobných i institucionálních investorů. Tokenizace s nimi bude spíše koexistovat a rozšíří jejich možnosti.

To je důležitá připomínka k velice odvážné Sykesově tezi. Pokud se tokenizuje například ETF sledující americký akciový index S&P 500, není potřeba to vnímat tak, že daný ETF skončil. Může jen dostat nový technologický „kabát“.

Pokud má tokenizace mít ekonomický efekt, neměla by se omezit na nejjednodušší a nejlikvidnější akciové ETF. Mnohem logičtější jsou oblasti, kde dnes finanční infrastruktura vytváří největší náklady a zpoždění.

Oslovení domácí experti jsou v tomto ohledu celkem ve shodě. Jako první zmiňují fondy peněžního trhu, krátkodobé státní dluhopisy, pokladniční poukázky, repo operace, kolaterál a služby custody a clearingu. Následovat podle nich mohou alternativní aktiva, například soukromé úvěry nebo nemovitosti, kde je tradiční převod vlastnictví podstatně komplikovanější.

Je to logické. U americké akcie, která se obchoduje v obrovských objemech a její vypořádání je už dnes velice efektivní, nemusí být ekonomický přínos tokenizace pro běžného investora zásadní. U nelikvidního aktiva, jehož bezpečný převod vyžaduje několik prostředníků, může být rozdíl mnohem větší.

„Tokenizace sama o sobě nezvýší výnos ani diverzifikaci a automaticky nezaručí ani nižší náklady. Je to hlavně nový způsob, jak aktiva evidovat, převádět a vypořádávat,“ říká Miroslav Novák, hlavní analytik společnosti Citfin.

A v tom je jedna z výrazných slabin odvážných scénářů. Technologie může odstranit některé prostředníky, ale neznamená to automaticky, že všechny s nimi spojené náklady zmizí. Část výdajů může pouze přejít do jiné části systému – do kybernetické bezpečnosti, regulatorního dohledu, správy privátních klíčů, smart kontraktů nebo nové infrastruktury.

Ještě významnější je, že pokud se má tokenizace využít naplno, nestačí digitalizovat aktiva. Digitalizovat se musí i peníze, kterými se za ně platí. Pokud totiž investor tokenizovaný fond prodá v sobotu večer, ale peníze se mu připíšou až skrze tradiční bankovní systém v pondělí, velká část výhody režimu 24/7 mizí.

Proto do příběhu tokenizace vstupují stablecoiny, tokenizované bankovní vklady a potenciálně i digitální měny centrálních bank (CBDC). „Tokenizovaný fond obchodovaný 24/7 potřebuje i hotovost, která se pohybuje 24/7,“ upozorňuje Kacerovský. Podle něj jsou stablecoiny a případně CBDC přirozeným protějškem tokenizovaných aktiv.

Žabža jde ještě dále. Rychlý a programovatelný pohyb peněz je podle něj podmínkou pro plné využití tokenizace. Bez něj by šlo v zásadě jen o „lepší evidenci“ aktiv, ne o zásadní změnu finančních toků.

Tokenizace se proto váže i k jednomu důležitému geopolitickému příběhu. Americký dolar není pouze měna, je to základ globálního finančního systému. Mnohé státy přitom usilují o omezení jeho výsadního postavení. Pokud se ovšem velká část digitálního finančního světa postaví na dolarových stablecoinech a tokenizovaných amerických státních dluhopisech, může se dominance dolaru prodloužit.

Americký GENIUS Act z července 2025 vytvořil federální rámec pro stablecoiny a požaduje jejich stoprocentní krytí způsobilými likvidními aktivy, mezi nimiž jsou i krátkodobé americké státní dluhopisy. To vytváří zajímavou smyčku. Čím více lidí a firem používá dolarové stablecoiny, tím větší význam mají aktiva, která je kryjí. A pokud se tokenizace trhů prosadí, dolarové stablecoiny mohou fungovat jako digitální hotovostní vrstva pro tento nový systém.

Podle Sykese nejde jen o technologické vylepšení Wall Street, ale o nástroj geopolitické moci. „Nová infrastruktura přivede dolar a americký dluh do dalších částí světové ekonomiky a zároveň zvýší kontrolu nad tím, jak se pohybuje kapitál,“ říká.

Tomáš Kacerovský v souvislosti s tím mluví o nové distribuční síti pro dolar a americké bondy, Petr Žabža pak upozorňuje, že tokenizace amerických vládních obligací a rozvoj dolarových stablecoinů mohou zvyšovat poptávku po americkém dluhu a posilovat dolar jako vypořádací měnu digitálního ekosystému.

To ale ještě neznamená, že USA automaticky vyhrají příští „finanční válku“. Evropa, Asie i další ekonomiky mají motivaci vytvořit vlastní standardy a infrastrukturu. A čím více bude finanční infrastruktura geopolitickým nástrojem, tím větší bude tlak na vznik alternativních systémů.

Tento aspekt tokenizace se každopádně jeví jako zásadní. Pokud se finanční trhy přesunou na novou digitální infrastrukturu, boj nebude jen o to, kdo bude vydávat nejlepší fondy, ale i o vlastnictví pomyslných kolejí, po nichž budou tyto fondy, peníze a zástavy jezdit.

Oslovení čeští odborníci jsou celkově podstatně opatrnější než Louis Sykes. V zásadě se shodují, že tokenizace v příštích pěti až deseti letech ETF nenahradí. Cesta k běžnému investorovi bude podle domácích odborníků pomalejší. Žabža očekává regulované retailové produkty založené na tokenech zhruba za pět až sedm let, Lajsek masové rozšíření za sedm až deset let a Kacerovský někdy v horizontu příští dekády.

Samotná technologie už přitom podle nich funguje, problémem jsou spíše regulace, právní jistota, likvidita, distribuce a důvěra. Investor musí pochopit a mít jistotu, že token představuje jeho vlastnické právo, které obstojí i v případě hackerského útoku, chyby smart kontraktu nebo insolvence poskytovatele.

Shoda panuje i v otázce potenciálních vítězů. Nejvíce mohou získat poskytovatelé infrastruktury, custody a tokenizačních platforem, dále burzy, clearingové instituce a velcí správci aktiv. Kacerovský zároveň připomíná, že část tradičních distribučních zprostředkovatelů může naopak ztrácet na významu.

Možná tedy není trefné ptát se, zda tokenizace nahradí ETF. Zajímavější může být, co se stane, když ETF zůstanou, ale infrastruktura se zásadně změní. Investor může dále kupovat fond sledující třeba index S&P 500, ale jeho vlastnictví bude evidováno jinak, vypořádání bude rychlejší, podíl půjde využít jako kolaterál a peníze se budou pohybovat po stejné digitální infrastruktuře.

A pokud má Sykes alespoň částečně pravdu, bude se bojovat o to, kdo bude vlastnit tuto infrastrukturu, po níž bude jezdit příští generace finančních trhů.