Zbrojařská skupina z Prahy dobývá Amsterdam. Je CSG pořád dobrá koupě?

Článek si také můžete poslechnout v audioverzi.

Akcie české zbrojařské skupiny Czechoslovak Group (CSG) podnikatele Michala Strnada se na burze v Amsterdamu obchodují teprve necelé dva týdny. Přesto už jejich vstup na trh, tedy vůbec první nabídka akcií veřejným investorům (IPO), patří k nejvýraznějším evropským debutům poslední doby.

Silná poptávka investorů potvrdila, že obranný sektor je v současném geopolitickém prostředí vnímán jako jeden z hlavních růstových příběhů. Zatímco ještě před pár lety byl pro část velkých investorů „toxický“ nebo minimálně problematický, dnes se z něj stává žádané zboží. Roste objem peněz, které do něj míří, i ochota platit vyšší ceny za firmy, které dokážou rychle dodávat a zároveň navyšovat kapacity.

První dny obchodování přinesly typickou kombinaci IPO euforie a hledání rovnovážné ceny. Akcie CSG se z upisovací ceny 25 eur rychle posunuly zhruba k hranici 32 eur, tedy o 28 procent výše. Pro investory to byl jasný signál. Po zbrojařských akciích je hlad a ochota platit vyšší ceny je momentálně vysoká.

Současně ale platí, že u tak čerstvě zalistované firmy trh teprve hledá odpověď na jednoduchou otázku – kolik mají akcie CSG dlouhodobě stát a proč. V oběhu je aktuálně zhruba 15 procent akcií, takže cena může být zkraje citlivější na náladu investorů i krátkodobé zprávy.

Situaci dokresluje takzvaný lock-up. CSG se zavázala, že po dobu 180 dní nebude vydávat ani nabízet další akcie, a hlavní akcionáři slíbili, že své podíly nebudou prodávat po 360 dní. Při free floatu (volně obchodovatelné akcie) kolem 15 procent to může v prvních měsících znamenat, že akcií bude na trhu relativně málo a i menší nákupní či prodejní vlny tak mohou s kurzem výrazněji zahýbat.

Když analytici hodnotí, jestli je akcie aktuálně levná drahá, nebo férově oceněná, většinou nemluví jen o tom, jestli „vyrostla“ nebo „spadla“. Snaží se porovnat cenu s tím, kolik firma vydělává a kolik by mohla vydělávat v dalších letech.

Analytici to často hodnotí přes takzvané násobky, tedy poměr mezi tím, jakou hodnotu trh firmě přisuzuje, a tím, kolik firma vygeneruje zisku nebo provozního výsledku. Čím vyšší násobek, tím víc trh sází na budoucí růst, ale zároveň tím víc za firmu dnes platí.

U průmyslových a obranných firem se často používá metrika EV/EBITDA. „EV“ je hodnota celé firmy včetně dluhu (zjednodušeně kolik by stálo firmu převzít), „EBITDA“ je provozní výsledek před odpisy. Tento poměr pak ukazuje, kolikanásobek ročního provozního výsledku trh firmě přisuzuje.

Právě na tomto bodu se v hodnocení CSG začínají názory odborníků lámat. Většina se shodne, že byznys je silný. Sporné ale je, kolik z té síly už je započítáno v dnešní ceně akcie.

Tuzemský obchodník s cennými papíry Patria Finance zahájil pokrývání akcií CSG s doporučením držet se tím, že dvanáctiměsíční cílová cena by měla být 33 eur. Podle jejího akciového analytika Michala Křikavy to znamená, že od současných úrovní už nevidí výrazný krátkodobý růstový potenciál. V delším horizontu už je ale výrazně optimističtější.

„Na období let 2025 až 2030 vidíme CSG společně s Rheinmetallem jako nejdynamičtější růstový příběh v celém obranném sektoru,“ říká Křikava. Podle odhadů Patria by měla skupina v příštích letech zvyšovat tržby v průměru o 16 procent ročně a provozní zisk dokonce o 17 procent, což je tempo, které i v rychle rostoucím obranném průmyslu patří k nadprůměru.

Patria zároveň očekává, že se CSG bude dál zlepšovat i v ziskovosti. „Očištěná provozní marže by se měla posunout zhruba k 27 procentům,“ říká Křikava. Pomoci k tomu má dokončení integrace výroby munice, úspory z většího objemu produkce i takzvaná provozní páka – jednoduše řečeno efekt, kdy s rostoucí výrobou roste zisk rychleji než tržby, protože část nákladů zůstává stejná.

Jenže právě tady přichází i varování. Trh podle analytika tento optimismus do značné míry už koupil. „Domníváme se, že současná tržní cena akcií již ve velké míře reflektuje očekávané příznivé vyhlídky hospodaření. To nechává omezený prostor pro výrazné kapitálové zhodnocení,“ říká Křikava. V překladu to znamená, že firma může být skvělá, ale akcie už nejsou „se slevou“.

Akciový analytik Fio banky Jan Raška popisuje první týdny obchodování jako přirozený proces hledání rovnováhy. „Po úvodním strmém nárůstu k hranici 33 eur akcie CSG zaznamenávaly určitou kolísavost a začaly si hledat řekněme férové ocenění,“ říká pro Seznam Zprávy Byznys.

A upozorňuje na moment, kdy se podle něj cena utrhla příliš vysoko. „Posun akcie CSG k úrovni 33 eur již podle mého odhadu značil nadhodnocenost titulu.“ Podle Rašky ani současná úroveň kolem 32 eur nenaznačuje, že by akcie byly ve srovnání se sektorem levné.

Podle jeho propočtů dnes investoři u CSG platí zhruba 17,8krát očekávaný roční provozní zisk EBITDA, což je víc než u řady velkých světových zbrojařů. „Je to stále více než u globálních hráčů typu Lockheed Martin, BAE Systems či Thales, které se pohybují spíš mezi 14násobkem až 15násobkem,“ říká.

Raška do srovnání zahrnuje i draze oceněné evropské tituly, jako jsou Rheinmetall nebo Saab. Přesto mu vychází, že CSG je oceněna výš než většina sektoru. Pokud vezme jako měřítko tržní medián, tedy typickou hodnotu bez extrémů, vychází mu férová cena akcie spíš mezi 28 a 29 eury. „Akcie CSG mi na současných úrovních nepřijde levná,“ shrnuje.

Raška současně zdůrazňuje, že CSG stojí na pevných základech, má dobrou zakázkovou naplněnost a růst mohou podpořit i akvizice. „Případné poklesy akcií tak dle mého názoru mohou skýtat příležitost pro vstup do pozice,“ říká.

Opatrnější pohled má analytik brokerské společnosti XTB Tomáš Cverna. „Akcie CSG jsou v současnosti naceněny velmi bohatě,“ říká pro Seznam Zprávy Byznys.

Připomíná, že už při IPO byla cena akcií z pohledu očekávaných zisků srovnatelná s britským konkurentem BAE Systems a po zhruba třicetiprocentním růstu se ocenění přiblížilo německému Rheinmetallu. Jinými slovy, trh dnes CSG oceňuje podobně jako zavedené evropské lídry oboru. „To svědčí o velmi vysokém ocenění,“ dodává.

Zajímavá cena by podle Cverny mohla být někde kolem ceny při IPO, tedy 25 eur na akcii a nižší. Vedle ocenění upozorňuje i na rizikový profil byznysu. „Hlavní výhoda CSG je zároveň její nevýhoda. Jde primárně o velkou závislost tržeb na poptávce po velkorážové munici spojenou s Ukrajinou. Pokud by se konflikt na Ukrajině uklidnil, je to pro CSG problém,“ má jasno.

Na druhé straně Cverna připouští i opačný scénář, tedy že pokud konflikt potrvá, může to naopak znamenat další objednávky.

Portfolio manažer Erste Asset Management ČR Radim Kramule upozorňuje, že krátce po IPO je těžké dělat jednoznačné závěry. „Firma zatím nemá za sebou první veřejné výsledky a chybí i širší shoda analytiků na tom, jak by se její hospodaření mělo vyvíjet,“ říká pro Seznam Zprávy Byznys.

„Je to o tom, aby si každý zvážil, kolik bude ochoten zaplatit za očekávaný růst firmy a možnou ziskovost za pět let.“ Připomíná i to, že trh dnes u obrany obecně toleruje vyšší násobky než dřív, a jako extrémní příklad uvádí Rheinmetall, u kterého se ocenění v posledních letech posunulo výrazně výš než před invazí na Ukrajinu.

Kramule zároveň shrnuje hlavní argumenty „pro“ i „proti“ investici do CSG. Na straně pozitiv zmiňuje prázdné evropské sklady munice, závazek států NATO zvyšovat obranné rozpočty, rozšiřování výrobních kapacit, integraci výroby i plánovanou výplatu dividend. „Evropa má vyprázdněné zásoby munice a státy se zavázaly k vyšším výdajům na obranu, což firmám jako CSG nahrává,“ říká.

Na druhé straně ale upozorňuje i na řadu rizik, od morálně problematického charakteru výroby přes možné sektorové daně, regulaci a omezení exportů až po scénář míru na Ukrajině, změny politických priorit, technologický vývoj zbraňových systémů či tradiční rizika spojená se státními zakázkami.

Když se názory odborníků přeloží do jednoduchého závěru, vychází poměrně čitelný obraz. CSG je podle nich firmou, která těží z evropského přezbrojování, má silnou zakázkovou knihu a ambici růst nadprůměrným tempem. Současně však většina hlasů upozorňuje, že po rychlém růstu z 25 na zhruba 32 eur už trh CSG oceňuje jako velmi kvalitní titul a „sleva za nejistotu po IPO“ se rychle vytratila.

Jinými slovy, akcie nejsou nutně „přepálené“ jen proto, že vzrostly. Ale jsou oceněné tak, že budou potřebovat potvrzení v číslech. Jakmile opadne první vlna nadšení, začne trh víc řešit, zda se naplní předpoklady rychlého růstu, vysokých marží a dlouhodobě silné poptávky.

A zároveň bude sledovat, jak moc je byznys navázán na konkrétní segmenty, zejména na munici, a jak se bude vyvíjet geopolitická situace, která celý obranný boom dnes pohání.