Domácí ještě neznamená český. Kdo půjčuje státu

Když se mluví o českém státním dluhu, často se řeší jeho velikost ve vztahu k hrubému domácímu produktu nebo samotná cena, za jakou si země půjčuje. S tím ale úzce souvisí i to, od koho si vláda půjčuje. Právě struktura věřitelů totiž má vliv na to, jak stabilní je poptávka po státních dluhopisech a jak citlivě může trh reagovat na změny nálady investorů.

Celkem byly ke konci července v oběhu domácí i zahraniční emise českého státního dluhu za 3,64 bilionu korun. Podle nejnovějších podrobných údajů Ministerstva financí držely největší díl dluhopisů Česka domácí banky. Jejich podíl byl 39,9 procenta, tedy 1,45 bilionu korun. Nerezidenti měli nakoupeny dluhopisy za 1,05 bilionu korun (28,9 procenta).

Další významnou skupinou jsou penzijní fondy s 363,5 miliardy korun, investiční fondy s 268,4 miliardy korun a pojišťovny s dluhopisy za 176,4 miliardy korun. Domácnosti držely státní dluhopisy za 181,3 miliardy korun, což bylo necelých pět procent.

Právě podíl občanů se letos výrazně zvýšil. Loni v červenci držely domácnosti státní dluhopisy za 109 miliard korun (3,3 procenta), o rok později to bylo už přes 180 miliard. Velká část nového objemu připadá na Dluhopisy Republiky, jejichž rekordní úpis zajistil vládě 74 miliard korun. Ministerstvo financí označilo výsledek za významný příspěvek k diverzifikaci investorské základny. Do 4. října probíhá další úpis těchto dluhopisů a ministerstvo plánuje pokračovat s novou emisí už v lednu.

Zahraniční investoři jako kategorie nejsou největším věřitelem českého státu, jejich význam je ale značný. Jejich pozice navíc meziročně narostla – loni v červenci drželi české dluhopisy za 832 miliard korun, letos už za 1,05 bilionu korun. A jejich podíl vzrostl z 24,9 na 28,9 procenta.

Pro stát je zájem zahraničních investorů důležitý. Česká národní banka upozorňuje, že vyšší účast zahraničních držitelů podporuje likviditu trhu a může snižovat náklady na financování. Současně ale zvyšuje citlivost trhu s českými dluhopisy na vnější vlivy, jako jsou například náhlé změny nálady na trzích nebo globální přesměrování toků kapitálu.

Nejde přitom jen o aktuální výši požadovaných výnosů bondů. Důležitá je také důvěra investorů ve vývoj českých veřejných financí. Jak upozorňuje hlavní ekonom Portu Jan Berka, pro trh s českými dluhopisy bude důležité, zda vláda dokáže konsolidovat veřejné výdaje, respektive zlepšovat příjmy rozpočtu. „Pokud by se konsolidace odsouvala v prostředí zvýšených globálních výnosů dluhopisů, trh by mohl postupně požadovat stále vyšší prémii za financování českého státu,“ varuje.

Zahraniční investory přitom nezajímá taková míra detailu debat o rozpočtu, jaká je na české domácí scéně běžná. Do hry se dostává takzvaná riziková prémie, tedy odměna požadovaná za to, že investoři půjčí méně spolehlivému nebo jinak rizikovému dlužníkovi. „Může nastat doba, kdy věřitelé začnou oddělovat zrno od plev a preferovanější dlužníky budou ‚odměňovat‘ výhodnějšími sazbami, zatímco těm horším budou půjčovat s podstatně vyššími sazbami,“ popisuje člen Národní rozpočtové rady Petr Musil dobře známý tržní mechanismus.

Poslední vlna růstu výnosů českých dluhopisů je součástí širšího trendu, kdy zdražuje financování vlád napříč Evropou. Nelze ho tedy vysvětlovat pouze domácí rozpočtovou politikou. Ekonom Jan Zendulka ze společnosti Moventum upozorňuje na širší změnu na globálním trhu, kdy po období mimořádně nízkých úroků zůstávají veřejné deficity a nabídka státních dluhopisů vysoké, ovšem poptávka po bezpečných vládních dluhopisech už není tak silná jako v minulosti.

„Současný návrat vyšších výnosů znamená do značné míry návrat k historicky běžnějším podmínkám financování,“ upozorňuje Zendulka. Vládní dluhopisy zemí, které byly po léta považovány za bezpečné, se přitom musí v posledních měsících ve stále větší míře vyrovnávat i s konkurencí nabídek bondů velkých technologických firem, které financují prudký rozvoj infrastruktury pro umělou inteligenci. To se českých státních cenných papírů netýká přímo, ale v době, kdy i kvůli tomu rostou požadované výnosy dluhopisů USA a dalších zemí, na to reaguje i trh s českými bondy.

Případný odliv zahraničních investorů by byl vzhledem k jejich velkému podílu na trhu problém. Vyjadřoval by klesající důvěru v Českou republiku jako entitu, která je schopna včas a s požadovaným výnosem splácet své závazky. Neznamenal by ale, že by stát musel okamžitě najít peníze na splacení prodávaných dluhopisů. Investoři mezi sebou s bondy obchodují na takzvaném sekundárním trhu.

Pro veřejné finance je ale podstatné, že pokud by jakákoli významná část poptávky po českém dluhu ochabla nebo přímo zmizela, musel by ji nahradit někdo jiný. A trh funguje tak, že v takové situaci by požadované úroky dále rostly a ceny dluhopisů klesaly. A to by se bezprostředně promítalo do nákladů financování nového dluhu.

V letošním roce má přitom český stát podle aktuální strategie ministerstva financí celkovou potřebu financování v objemu 738,2 miliardy korun. Čím širší a stabilnější je okruh investorů do českých dluhopisů, tím menší problém pak představuje výpadek v jedné jeho části.

Na českém trhu hraje zásadní roli domácí bankovní sektor. ČNB uvádí, že jeho podíl na držbě státního dluhu ke konci roku 2025 vzrostl na 43,5 procenta. Centrální banka zároveň upozorňuje, že tak vysoký podíl zvyšuje míru propojení bank a veřejných financí.

Ke konci loňského roku představovaly české státní dluhové cenné papíry téměř 15 procent aktiv domácích bank a více než 200 procent jejich kapitálu. ČNB proto vysokou koncentraci expozic vůči českým vládním institucím označila za systémově významnou. Současně ale její zátěžový test neukázal potřebu toho, aby banky kvůli tomu vytvářely dodatečný kapitál.

Pro stát je tedy vysoký podíl domácích bank na držení dluhopisů do určité míry stabilizačním prvkem. Domácí finanční sektor vytváří relativně stabilní poptávku a může tlumit krátkodobé tržní výkyvy. Jenže vazba funguje oběma směry – čím více dluhu mají banky, tím více se jejich bilance propojuje s kondicí veřejných financí.

Neměl by navíc zapadnout jeden detail. Označení „domácí držitel“ automaticky neznamená, že byl daný dluh nakoupen za český kapitál. Ministerstvo financí pracuje s principem právního vlastnictví a u domácích finančních institucí zároveň rozlišuje národní soukromé subjekty a instituce pod zahraniční kontrolou.

Z celkových 1,45 bilionu korun státních dluhopisů v držení bank tak připadalo 938,5 miliardy na bankovní instituce pod zahraniční kontrolou. U penzijních fondů to bylo 350,8 z celkových 363,5 miliardy korun a u investičních fondů 241,3 z 268,4 miliardy korun.

Český stát tak ve skutečnosti v rámci prodeje svých dluhopisů nespoléhá na dvě jasně oddělené skupiny, tedy Čechy a cizince. Jeho dluh je v držení bank, fondů a pojišťoven s různými vlastníky a dále domácností a zahraničních investorů. Část kapitálu vedeného ve statistikách jako domácí je pod zahraniční kontrolou.

Pro stát je přitom právě tato pestrost důležitá. A v prostředí vysokých výnosů ještě více. „Česká vláda může svou politikou minimálně usilovat o to, aby se dluhová zátěž České republiky nezvyšovala nad rámec toho, co je nutné. Tedy může dělat něco pro to, aby riziková prémie byla co nejnižší,“ dodává Petr Musil.