Článek
Americké ministerstvo financí ve středu překvapilo objemem prvního navýšeného odkupu dlouhodobých dluhopisů v novém režimu. Namísto avizovaných minimálně čtyř miliard dolarů stanovilo strop na šest miliard dolarů.
Jenže reakce trhu byla opačná, než by si Washington přál. Výnosy amerických obligací zamířily vzhůru a výnos těch desetiletých se dostal nejvýše od listopadu 2023. Investoři buď rovnou čekali ještě větší objem, nebo si v reakci na větší ochotu ministerstva odkupovat prostě řekli o víc.
Ministerstvo na trhu
Ministerstvo financí už koncem srpna oznámilo, že od 9. září minimálně zdvojnásobí objem odkupů dlouhodobých dluhopisů. Dosavadní strop byl dvě miliardy dolarů na jednu operaci, nově mělo jít nejméně o čtyři miliardy. Washington tehdy zdůrazňoval, že cílem je především podpora likvidity méně obchodovaných dlouhodobějších cenných papírů. Zároveň bylo zjevné, že program má pomoci uklidnit trh, který za nákupy amerického dluhu požadoval stále vyšší výnosy.
Ve středu ministerstvo zveřejnilo konkrétní plán nejbližšího odkupu. Ve čtvrtek plánuje nakupovat desetileté až dvacetileté dluhopisy v objemu až šest miliard dolarů. Budoucí operace mají mít čtyřmiliardový strop, jejich detaily se ale ještě mohou měnit. Samotný limit zároveň není příslibem, že ministerstvo skutečně utratí celou sumu.
Na první pohled jde o razantní krok. Problém ale je, že trh již mezitím zvedl pomyslnou laťku. Podle Bloombergu se mezi obchodníky před oznámením objevovaly odhady objemu operace kolem sedmi miliard dolarů i vyšší. Peter Boockvar, investor a autor investičního blogu The Boock Report, uvedl, že část Wall Street čekala zhruba sedm až osm miliard, japonská banka Mizuho pak upozornila, že oznámená částka byla „nižší, než se čekalo“ a že ministr financí Scott Bessent chce bojovat proti trhu, který má v současnosti namířeno k ještě vyšším úrokům.
Investoři chtějí větší odměny
Reakce trhu byla ve středu zřetelná. Výnos desetiletých vládních dluhopisů USA se vyhoupl na 4,85 procenta, nejvýše od listopadu 2023, třicetiletý výnos vystoupal nad 5,3 procenta a dvacetiletý také. „Tržní očekávání se po srpnovém oznámení posunula na šest až deset miliard dolarů na operaci. Plán na spodní hranici odhadů trh nepřesvědčil,“ uvedl pro CNBC Robert Tipp, hlavní investiční stratég společnosti PGIM Credit.
Výnosy desetiletých státních dluhopisů USA jsou nejvyšší za téměř tři roky.
Do středečního obchodování navíc promluvily opět rostoucí ceny ropy. Brent se poprvé od konce července obchodoval za více než 100 dolarů za barel kvůli vyostřování konfliktu Íránu s USA. Růst cen energií přispívá k riziku dlouhodobě zvýšené inflace, což je pro dlouhodobé státní dluhopisy nepříznivé prostředí. Vyšší inflace totiž snižuje reálnou hodnotu budoucích plateb a zvyšuje tlak na vyšší výnosy, které mají rozdíl kompenzovat.
Dlouhodobý výnos se totiž skládá z očekávaných budoucích krátkodobých sazeb a takzvané časové prémie, která kompenzuje riziko držení dlouhodobých dluhopisů namísto těch krátkodobých. A když investoři očekávají dlouhodobě vyšší inflaci, vyšší úroky nebo větší objem nových dluhopisů, chtějí za držení bondů větší odměnu. Letos přitom rostla zejména ta část výnosů spojená s očekáváním budoucí úrovně sazeb centrální banky, nikoli takzvaná časová prémie za to, že investoři drží dluhopisy s delšími splatnostmi, a ne ty krátkodobé.
„Intervence na dlouhodobém konci výnosové křivky je poměrně malá a pravděpodobně neovlivní investory, kteří požadují vyšší rizikovou prémii a tlačí výnosy vzhůru. Obavy z inflace trvají a nad udržitelností současné americké fiskální trajektorie visí otazníky,“ uvedl Joe Brusuelas, hlavní ekonom poradenské společnosti RSM. A to jsou starosti, které nevyřeší odkupy řádově za desítky miliard dolarů za několik měsíců.
Past očekávání
Pro amerického ministra financí je středeční reakce trhu varováním. Vlastní komunikace úřadu pomohla vytvořit očekávání jeho ještě razantnějšího zásahu. Sám Bessent uvedl, že nechce měnit „rovnovážnou cenu“ amerických dluhopisů. Cílem navýšených odkupů má být podle něj spíše zpomalení pohybů na trhu a snaha o to, aby investoři nenabyli pocit, že výnosy bondů mohou jedině růst.
Pokud výnosy po až šestimiliardovém odkupu dále porostou – samotná operace má proběhnout 10. září od 19:40 do 20:00 středoevropského času a její výsledek má být oznámen ještě téhož dne –, bude to jasný vzkaz od investorů, že jednotky miliard jsou málo. Ministerstvo pak může příště nabízet miliard deset, dvanáct nebo více, tím si ale případně zadělá na ještě větší problém. Každé další navýšení může být interpretováno jako potvrzení, že úřad musí proti trhu bojovat stále silnějšími prostředky.
Šest miliard jako kapka v moři
V absolutním vyjádření je šest miliard dolarů obrovská suma. V rámci trhu s vládními dluhopisy USA jsou to zhruba dvě desetiny promile.
Šest miliard dolarů je asi 0,019 procenta objemu trhu amerických státních dluhopisů (okolo 32 bilionů dolarů). Na každých tisíc dolarů amerického vládního dluhu tak připadá v rámci jedné šestimiliardové operace právě 19 centů.
Celý čtvrtletní program odkupů obligací za účelem zlepšení likvidity má podle ministerstva financí dosáhnout velikosti až 38 miliard dolarů, tedy přibližně 0,12 procenta objemu trhu.
Na toto riziko dlouhodobě upozorňuje známý investor Stanley Druckenmiller, bývalý Bessentův mentor ve fondech George Sorose. „Jakmile trhy uvěří, že ministerstvo brání určitou cenovou úroveň, každý růst výnosů se stane testem odhodlání vlády. Objem operací pak bude muset růst, aby vláda v těchto testech uspěla,“ napsal pro Wall Street Journal s tím, že vlády, které se snaží bránit ceny proti fundamentům, nakonec vždy prohrávají.
„Považuji chystané kroky ministerstva za poněkud zvláštní. Připomíná mi to holandského chlapce, který se snaží zabránit zaplavení Haarlemu tím, že prstem ucpe díru v hrázi. Americká vláda vydává obrovské objemy dluhu a představa, že tak může činit bez využití celého spektra splatností, se zdá být nereálná,“ vysvětluje Paul Jackson, stratég ze společnosti Invesco. „V letech 2012 až 2021, kdy byly výnosy obligací uměle stlačovány nízko, by bývalo dávalo smysl vydávat více dluhu s velice dlouhými splatnostmi. Tato příležitost však nebyla využita.“
Může to vyjít?
Existuje ale i optimističtější výklad. Odkupy nemusí mít za cíl „porazit“ trh, jejich smyslem je podle ministerstva odkupovat starší a méně likvidní obligace, uvolnit tím bilance obchodníků a institucí a zvýšit jejich schopnost absorbovat nové emise. Pokud se tento mechanismus rozběhne, nemusí být potřeba výnos přímo kontrolovat – stačí odstranit část třecích ploch, které přispívají ke kolísání trhu.
První známka toho, že Bessentova strategie nemusí být úplně bez účinku, přišla už ve středu po aukci desetiletých vládních dluhopisů. Ta byla úspěšná a výnosy po jejím skončení část předchozího růstu umazaly. Ian Lyngen ze společnosti BMO uvedl, že desetileté dluhopisy se před uzávěrkou aukce obchodovaly poblíž denních cenových minim (tedy s nejvyššími úroky), ale po zveřejnění výsledku se trh zotavil.
Nyní se ministerstvo chystá na další výkupy. Klíčové nebude jen to, zda nakoupí za celou oznámenou částku, ale také to, jak silná bude nabídka ze strany investorů a za jaké ceny budou dluhopisy prodávat.
Pokud se dlouhodobý konec výnosové křivky uklidní, Scott Bessent může nabýt přesvědčení, že objemnější intervence dokážou trh stabilizovat. Pokud tlak na vyšší výnosy přetrvá, získá navrch otázka toho, zda trh opravdu ve větší míře nevidí problémy v růstu amerického dluhu, hlubokých rozpočtových deficitech, inflaci a potřebě budoucí výrazně větší nabídky nových dluhopisů. Tedy nikoli především v likviditě na trhu se staršími emisemi, na něž odkupy cílí.
A pak teprve bude jasněji v tom, zda šest miliard dolarů 10. září 2026 znamenalo začátek nové éry aktivnějšího řízení výnosové křivky, potažmo dluhopisového trhu jako celku, nebo šlo pouze o začátek dlouhé série vládních výkupů, jejichž objemy budou muset postupně výrazně růst.
