Článek
Otázka, zda je americký dolar „příliš silný“, respektive „nadhodnocený“, se vrací do centra makroekonomických debat, zejména v prostředí vyšší nejistoty a rozdílně nastavených měnových politik. Jaký je tedy střednědobý výhled, tedy horizont dvou až pěti let?
Pro seriózní posouzení se přitom ekonomové obvykle nedívají na jeden nominální bilaterální měnový kurz typu EUR/USD, ale na širší ukazatel v podobě reálného efektivního měnového kurzu váženého zahraničním obchodem (trade weighted real effective exchange rate – REER). Ten kombinuje kurz dolaru vůči koši měn hlavních obchodních partnerů s váhami podle obchodních toků a současně jej upravuje o rozdíly v míře inflace, tedy o relativní vývoj cen (tzv. inflační diferenciál).
A právě „reálná“ složka je klíčová, neboť i při stabilním nominálním měnovém kurzu platí, že vyšší domácí inflace oproti obchodním partnerům znamená reálné zhodnocení měny a zhoršení mezinárodní cenové konkurenceschopnosti.
Z pohledu dlouhých časových řad zůstává dolar v reálném obchodně váženém vyjádření stále historicky silný, byť už je níže než na nedávném vrcholu na začátku roku 2025, například dle Fedem sledovaného Real Broad Dollar indexu. Podobně BIS real broad REER pro USA je stále výrazně nad „normálem“ posledních let. Jinými slovy platí, že dolar sice od maxima z přelomu let 2024 a 2025 již částečně korigoval, nicméně v reálném efektivním vyjádření stále zůstává velmi vysoko.
Zároveň Mezinárodní měnový fond v nejnovější zprávě o USA (Article IV, únor 2026) shrnuje, že vnější pozice USA byla v roce 2025 „mírně slabší“ než odpovídá střednědobým fundamentům a žádoucím politikám. Jinými slovy, tlak na reálné oslabení dolaru jako součást postupné vnější korekce zůstává ve hře.
Střednědobá rizika pro dolar nadále souvisejí s takzvaným dvojitým deficitem, tedy kombinací vysokého rozpočtového deficitu a deficitu běžného účtu platební bilance. Podle Mezinárodního měnového fondu federální rozpočtový deficit klesl ve fiskálním roce 2025 ze 6,3 % HDP na 5,9 % HDP, avšak výhledově má opět překračovat 6 % HDP a dluhová kvóta má dál růst. Na vnější straně deficit běžného účtu platební bilance ve třetím čtvrtletí roku 2025 dosáhl 226 miliard dolarů, což odpovídá 2,9 % HDP.
Dvojitý deficit znamená, že americká ekonomika je strukturálně enormně závislá na ochotě zbytku světa financovat americkou spotřebu a investice. Přitom platí, že pokud by se výrazně změnila globální investorská poptávka po amerických finančních aktivech, například při poklesu úrokového diferenciálu či při růstu politické rizikové prémie, typickou „makro“ cestou ekonomického přizpůsobení by na základě zkušeností z historie byl slabší dolar a zlepšení obchodní bilance zahraničního obchodu, resp. zlepšení bilance běžného účtu platební bilance.
S tím těsně souvisí i záporná čistá mezinárodní investiční pozice (net international investment position – NIIP). Úřad pro ekonomickou analýzu USA uvádí, že na konci třetího čtvrtletí roku 2025 činila čistá mezinárodní investiční pozice USA -27,6 bilionu dolarů, což je v historickém srovnání nejhorší hodnota. Na relativní bázi v poměru k nominálnímu HDP to implikuje americkou NIIP v rekordním záporu na úrovni -89 %.
Tato „čistě dlužnická“ pozice sama o sobě neznamená bezprostřední problém, neboť USA mají mimořádně hluboké a likvidní finanční trhy, nicméně také jednoznačně bez nejmenších pochyb platí, že takto záporná NIIP na absolutní i relativní bázi vůči nominálnímu HDP výrazně zvyšuje citlivost dolaru na to, zda se zahraniční investoři rozhodnou pokračovat v akumulaci amerických aktiv, nebo začnou postupně svá investiční portfolia více regionálně diverzifikovat.
Skutečností, která do této úvahy zapadá, je také postupující dedolarizace. Zatím nejde o dramatický zlom, ale spíše o dlouhodobý trend, kdy centrální banky postupně více diverzifikují své devizové rezervy a část mezinárodních obchodních transakcí se realizuje i v jiných měnách než v dolaru.
Tento posun je zatím spíše pozvolný a sám o sobě pravděpodobně nepovede k prudkému oslabení dolaru. V kombinaci s dvojitým deficitem Spojených států a rostoucím zahraničním zadlužením však může postupně snižovat zájem zahraničních investorů o americká aktiva. Tento efekt by se mohl zesílit zejména v případě, že by se zhoršila relativní výnosnost amerických finančních aktiv nebo by vzrostla politická rizika ve Spojených státech.
A konečně, stále významnějším tématem jsou politická a institucionální rizika, především ve vztahu k nezávislosti Fedu. Mezinárodní měnový fond ve své únorové misi výslovně zdůrazňuje, že důvěryhodnost Fedu je „vysoce hodnotné aktivum“, které je třeba chránit, včetně zajištění nezávislosti měnově-politických rozhodnutí. Pro kurz dolaru tedy platí jednoduchá logika.
Pokud by investoři, respektive finanční trhy začali vnímat vyšší riziko politického tlaku na americkou měnovou politiku, požadovaná riziková prémie na amerických finančních aktivech by měla silnou tendenci růst, resp. jejich tržní ceny klesat, což by mohlo střednědobě působit proti dolaru, a to zejména v prostředí, kde už je dolar podle REER metrik historicky výrazně nadhodnocený.
Celkový obrázek je tedy vyvážený, ale poměrně konzistentní. Americký dolar je v reálném efektivním vyjádření stále spíše nadhodnocený, stejně jako podle posledního komplexního multilaterálního odhadu Mezinárodního měnového fondu, přestože oproti vrcholu z přelomu let 2024 a 2025 už částečně korigoval. Současně se kumulují střednědobé faktory, které spíše podporují scénář pozvolné reálné korekce. Patří mezi ně především dvojitý deficit (vládního rozpočtu a běžného účtu platební bilance), rekordně záporná NIIP na absolutní bázi i relativní bázi vůči nominálnímu HDP, postupná dedolarizace a růst politické, resp. institucionální rizikové prémie na amerických finančních aktivech, zejména v podobě amerických vládních dluhopisů. To samozřejmě nutně neimplikuje další lineární, resp. průběžné oslabování americké měny.
Dolar samozřejmě může v krátkém horizontu znovu posilovat, a to především při globálních šocích a nárůstu averze k riziku. Ve střednědobém až dlouhodobém časovém horizontu nicméně podle mého názoru platí, že kombinace vnější nerovnováhy a „drahého“ REER bude v mém základním scénáři očekávaného budoucího vývoje vytvářet silný tlak na postupné přizpůsobení, a tedy spíše na slabší dolar v reálném vyjádření než na další významnější posilování.
