Komentář: Ukončí přehnaný optimismus investorů prasknutí AI bubliny?

V posledních pěti letech došlo k inflaci téměř všeho – od spotřebního zboží, komodit až po investiční aktiva. Tato inflační epizoda byla logickým důsledkem nouzového navyšování peněz v oběhu vládami a centrálními bankami na počátku pandemie. Ačkoli se podařilo zamezit hluboké recesi, cenu za to platíme dodnes, zejména sníženým životním standardem většiny obyvatel.

Tato inflace se nejvíce projevila na finančních trzích, a tedy na rostoucí ceně investičních aktiv. Přebytečný kapitál totiž má v tržní kapitalistické společnosti tendenci skončit právě tam. To ale vyvolává obavy, zda je tento zdánlivě nekonečný růst cen aktiv opodstatněný, nebo se jedná o bublinu? V posledních letech se rozhodně nevyplatilo sázet proti růstu cen akcií, komodit, nemovitostí nebo jiných investičních aktiv.

Analytici a fondoví manažeři, kteří v posledních letech sázeli na to, že ceny aktiv začnou zlevňovat, se šeredně mýlili a dostalo se jim za to nemalé kritiky. Ale nenechme se tím ošálit, i tento růstový cyklus má své datum expirace. Za posledních 5 let tradiční americký akciový index S&P 500 přidal přes 85 %, a pražský akciový index dokonce 158 %. Zlato zdražilo o 132 %, stříbro o 142 % a ceny nemovitostí v Praze zhruba o 40 %. Na co investoři sáhli se tedy „proměnilo ve zlato“. Jedná se o nominální růst a reálný růst byl výrazně konzervativnější, po odečtení inflace životních nákladů.

Významná část bohatnutí je tedy jen na oko, ale i přesto se inflaci podařilo překonat pouze těm, kteří vlastnili investiční aktiva. Tento přístup k zachování bohatství se dlouhodobě pravděpodobně nezmění, je ale nutné se mít na pozoru před přehnaným optimismem trhů.

Více peněz v ekonomice nutně vytlačí ceny aktiv výše, ale pouze do jisté úrovně, kde bude dosaženo nového rovnovážného stavu. Postupně se zvyšující vládní deficity západních vlád pravděpodobně povedou k rychlejší inflaci finančních aktiv, než na co jsme byli v historii zvyklí. Na druhou stranu i toto zrychlení má svůj limit a je ospravedlnitelné jen do určité míry. Skutečným rizikem tedy není vyšší než historická míra růstu, ale přehnaná míra růstu.

Co je a není přehnané, je silně subjektivní a nikdo neví, kde je ona hranice, která tyto dva stavy odděluje. Podle našeho názoru, optimismus investorů je již poněkud přehnaný a bude kulminovat. V následujícím roce až dvou již předpokládáme, že sentiment dosáhne svého vrcholu. Následně očekáváme, že akciový trh zkoriguje a nedosáhne na svůj vrchol po dobu jednotek roků.

Extrémy jsou znát například na tom, že přehnaně roste míra riskantních nákupů investičních aktiv na dluh. Takový růst cen tedy již není tažen inflací, ale přehnaným optimismem a zadlužováním. Valuace společností, které jsou spojovány s umělou inteligencí (AI) jsou často přehnaně vysoké a dlouhodobě neudržitelné.

Nejedná se pouze o velké technologické giganty, kteří jsou relativně bezpeční, ale také o menší inovativní společnosti – od výrobců zařízení a materiálů až po vývojáře softwaru. Není žádným tajemstvím, že monetizace AI produktů na samém konci vázne a velká většina společností zatím nedokáže významným způsobem tyto investice do AI produktů zpeněžit. Ani v dohledné době není zřejmé, zda bude monetizace úspěšná natolik, aby ospravedlnila velké kapitálové investice. Nicméně přehodnocená se zdá být i většina amerických akcií mimo AI sektor. Takový tržní sentiment tak může snadno ztratit půdu pod nohama.

V neposlední řadě je současný finanční systém poměrně křehký. Zdraví trhů se vytrvale s rostoucím dluhem zhoršuje a potřeba po neustálé dodávce nové likvidity tím roste. Podobně jako pití mořské vody na uhašení žízně, které se ale tímto způsobem nelze zbavit. Její nedostatek může poměrně snadno způsobit šok, který může přerůst ve finanční krizi. Příčinou takové krize může být například náhlý úvěrový šok (rostoucí delikvence ve stínovém bankovnictví, soukromé úvěry). Proto již letos americký Fed přistoupí k ukončení kvantitativního utahování a v příštím roce pravděpodobně nastartuje pozvolné kvantitativní uvolňování. Bez toho totiž budou trhy příliš náchylné k různým nepříznivým úvěrovým událostem.

Odhadujeme tedy, že oním spouštěčem a bodem zlomu v následujícím roce nebo dvou může být obrat v sentimentu investorů a s tím související přehodnocení optimismu kolem AI titulů, nebo nenadálý úvěrový šok. Pokud dojde k vystřízlivění investorů a valuace akcií v AI sektoru zkorigují, pravděpodobně to s sebou stáhne i většinu ostatních nadhodnocených sektorů. V takovém případě je korekce napříč různými akciovými trhy velmi pravděpodobná.

Ve druhém případě nenadálý úvěrový šok povede k velmi rychlému utažení úvěrových podmínek a v závislosti na její závažnosti a rychlosti reakce ze strany centrálních bank se buď rozšíří na další oblasti finančních trhů, nebo nikoliv. Vzhledem k nedávné inflační epizodě, jejíž důsledky jsou cítit i dnes, budou centrální bankéři obezřetnější a nebudou spěchat s přehnanou stimulací. To ale zvyšuje riziko nedostatečné reakce.

Je tohle to, na co čeká Berkshire Hathaway v čele s Buffettem se svojí enormní peněžní zásobou a jim podobné společnosti? Možná, ale nelze se na takovou strategii spolehnout, neboť v posledních letech fungovala špatně. Pro velké konglomeráty, jako je Berkshire, to dávat smysl může, ale pro mnohé obyčejné investory nebo menší fondy to dávat smysl nemusí. Jak se tedy na popsané události připravit? V těchto okamžicích je vhodné zvážit postupné umenšování alokace portfolia do nejrizikovějších aktiv. Tedy především se tím myslí přehnaně zadlužené společnosti, drahé AI tituly, ale i jiné výrazně nadhodnocené tituly. Rizikové jsou také společnosti, které se angažují v soukromém financování.

I dnes na trhu lze najít příležitosti: kvalitní, popřípadě hodnotové společnosti, které jsou dobře oceněné a kterým se bude v takovém prostředí spíše dařit, nebo jejich propady nebudou tolik ostré a vytrvalé. Je vhodné také pomalu navyšovat hotovost a držbu likvidních reálných aktiv. Ve zkratce, diverzifikace portfolia, disciplinované postupné snižování expozice vůči nejrizikovějším částem ekonomiky a solidní finanční polštář může být vhodnou strategií pro příští rok. Důležité je slovo postupné, býčí trh totiž může přetrvat déle, než se očekává.