O rekordní český dluh je rekordní zájem

Analýzu si také můžete poslechnout v audioverzi.

Česko se loni zadlužilo o dalších 312 miliard korun a celkový státní dluh překročil 3,7 bilionu korun. Kdo ale půjčuje státu, aby mohl fungovat? Jsou to převážně tuzemské banky, penzijní fondy či pojišťovny. Ale v posledních době výrazně roste i zájem zahraničních investorů. Ministerstvo financí toho využívá a mimo standardní aukce prodává čile dluhopisy i napřímo.

Míra zadlužení České republiky loni stoupla na 43,1 procenta hrubého domácího produktu (HDP), přičemž v roce 2023 to bylo 41,8 procenta. Na každého obyvatele teoreticky připadá dluh přes 337 tisíc korun.

Za nárůstem stojí především schodek státního rozpočtu, který loni dosáhl 290,7 miliardy korun. Výdaje na obsluhu dluhu, tedy úroky, které stát za půjčky platí, vzrostly meziročně o téměř 10 miliard na 98,1 miliardy korun. Průměrný výnos nově vydaných dluhopisů byl 4,21 procenta ročně.

A potřeba státu půjčovat si nebude klesat. Návrh rozpočtu na letošní rok předpokládá, že dluh na konci roku 2026 dosáhne téměř čtyř bilionů korun, konkrétně 3,991 bilionu. Míra zadlužení by měla přesáhnout 44,6 procenta HDP.

V posledních letech se přitom schodky rozpočtu výrazně prohloubily. Zatímco do roku 2019 se Česko pohybovalo v přebytcích nebo nízkých deficitech, pandemie covidu a následná fáze vysoké inflace otevřely nůžky mezi příjmy a výdaji státu na úrovně, které nemají v moderní české historii obdoby.

Struktura držitelů českého státního dluhu se v posledních letech výrazně nezměnila a dominují domácí finanční instituce. Ke konci letošního ledna držely finanční instituce celkem 67 procent státních dluhopisů, přičemž největší skupinou jsou komerční banky s podílem přes 42 procent, tedy zhruba 1,5 bilionu korun.

„Typickým kupcem jsou domácí finanční instituce, šest z deseti kupců tvoří právě ony. Čtyři z deseti jsou banky, jeden z deseti penzijní fondy,“ komentovala strukturu hlavní ekonomka Raiffeisenbank Helena Horská. Zajímavostí je, že mezi zahraničními investory za posledních pět let zdvojnásobily svůj podíl investiční fondy ze tří na více než šest procent.

Zahraniční investoři, takzvaní nerezidenti, drží necelou čtvrtinu dluhu. Jejich podíl výrazně kolísá v čase: v roce 2017, kdy Česká národní banka opustila kurzový závazek na 27 korunách za euro, šplhal až k 29 procentům, protože zahraniční spekulanti masivně nakupovali korunová aktiva, aby vydělali na posílení koruny. Po uvolnění závazku podíl postupně klesl, v posledních letech se stabilizoval okolo 25 procent.

Penzijní fondy, které dříve patřily k významným kupcům státních bondů, svůj podíl naopak snížily ze 17 procent v roce 2020 na dnešních zhruba 11 procent. Důvodem je aktivnější přístup Čechů k investování a hledání vyššího výnosu především v akciích. Pojišťovny si drží stabilní podíl kolem pěti procent. Domácnosti díky takzvaným Dluhopisům Republiky nyní vlastní přibližně dvě procenta dluhu, před pěti lety to bylo jen 1,4 procenta.

Samotní obchodníci na trhu s dluhopisy popisují posledních šest měsíců jako období nezvykle silné poptávky a prokazatelně vzrostl hlavně zájem zahraničních investorů. „Za poslední rok se jejich procentuální držení zvětšilo. V podstatě čekali sbližování úroků mezi korunou a eurem,“ uvedl pro Seznam Zprávy vedoucí institucionálního prodeje v České spořitelně Ondřej Čech.

Sazby České národní banky jsou momentálně výrazně výš než sazby v eurozóně. Investoři sázejí na to, že se tento rozdíl zmenší – buď protože ČNB bude dál snižovat sazby, nebo protože ECB sazby naopak zvýší, případně obojí.

Za první dva měsíce letošního roku přesáhly aukce spolu se sekundárními prodeji celkový objem 100 miliard korun. „Aukce plus sekundární prodeje jsou letos už přes 100 miliard korun, což je poměrně bezprecedentní na to, že za sebou máme teprve dva měsíce roku. Jde vidět, že zájem o české státní dluhopisy byl velký, ale samozřejmě tento zájem je cyklický,“ říká trading manager v Komerční bance Dalimil Vyškovský.

Klíčová je podle něho výše takzvaného asset swap spreadu, tedy rozdílu mezi výnosem státního dluhopisu a výnosem úrokového derivátu (IRS), který představuje bezrizikovou referenční sazbu: „Vždycky, když takto měřený výnos státních dluhopisů vyskočí nad nějakou úroveň, vygeneruje to zvýšenou poptávku z pohledu zahraničních investorů, což naznačuje, že českému dluhu věří.“

V současnosti je tento spread na desetiletých českých dluhopisech na úrovni zhruba 47 bazických bodů, tedy těsně pod hranicí půl procentního bodu. Tato úroveň je podle Vyškovského jedním z důvodů, proč poslední aukce patřily k nejsilnějším za delší dobu.

„Prodeje v nějaké zvýšené míře nevidíme, a dokonce ani v posledních dnech (poté, co propukl vojenský konflikt na Blízkém východě - pozn. red.) nevidíme rozšiřování kreditních spreadů,“ říká Vyškovský.

Kromě standardních aukcí, kde dluhopisy prodávají takzvaní primární dealeři, tedy skupina předem vybraných finančních institucí s licencí, začalo Ministerstvo financí (MF) v posledních letech stále více využívat i přímé prodeje ze svého portfolia. „Ministerstvo financí rozjelo mimo své primární emise i takzvané TAP emise. MF vlastně má ve svém portfoliu určité množství dluhopisů a postupně je mimo ty klasické primární aukce prodává, přičemž objemy těchto prodejů mimo dealery jsou opravdu velké,“ popisuje poslední vývoj Čech.

Výhodou je flexibilita, kdy se ministerstvo může rozhodnout prodat i následující den poté, co zaregistruje poptávku od investorů. Tyto TAP emise fungují už několik let, ale v posledních dvou letech se podle Čecha jejich objem výrazně zvýšil a za poslední půlrok doslova explodoval. Aukce trvá běžně pouze několik minut a prodané objemy dosahují miliard korun.

Ministerstvo také aktivně prodlužuje splatnost svého dluhu prostřednictvím takzvaných switch emisí. „Kupují zpět dluhopisy, které mají splatnosti v letech 2026 až 2027, a proti tomu v nějakém poměru prodávají dluhopisy s delší splatností, takže v podstatě dodávají trhu likviditu,“ popisuje Čech.

Za nárůstem zájmu ze zahraničí nestojí retailoví investoři ani velké firmy. Typickými kupci jsou velké globální fondy a investiční banky. Podle oslovených traderů jsou to hlavně velké hedgeové fondy typu BlackRock, BlueCrest či Goldman Sachs, JP Morgan Asset Management apod., které spravují obrovské množství peněz.

Větší zahraniční fondy přitom málokdy přistupují k českým dluhopisům jako k individuální sázce na Česko. Spíše je nakupují jako součást regionálního koše, vedle Polska nebo Maďarska. Česko si přitom oproti regionálním sousedům drží výrazně lepší rating.

S přílivem zahraničního kapitálu ovšem přichází i riziko, protože zahraniční investoři mohou odejít stejně rychle, jako přišli. Ukazuje to případ z nedávné minulosti. „Před čtyřmi, pěti lety se najednou jeden brazilský fond zbavil veškerých svých expozic v Maďarsku a Česku. Výnosové křivky tím kompletně zruinoval, jelikož prodával bondy a zbavoval se své expozice na úrokových swapech. Ale na druhou stranu tohle jsou z hlediska celé historie strašně krátkodobé epizody,“ říká Čech.

Výhoda českého dluhopisového trhu je v tom, že domácí investoři – tedy banky, penzijní fondy či pojišťovny – v takovém momentu nastoupí jako stabilizační prvek a začnou nakupovat. Výkyvy tak trvají dny či týdny, nikoli měsíce.

Výrazně horší situaci zažil trh v roce 2008. Tehdy kreditní spread na desetiletých dluhopisech vyskočil z nuly na 200 bazických bodů a trh se prakticky zbortil.

I přesto, že si stát v posledních letech půjčuje každý rok další stamiliardové částky, domácí banky budou schopné rostoucí objemy státních dluhopisů nakupovat. „Já si myslím, že těch řádově 300 miliard korun ročně není zas takový masivní objem, který by se nedal absorbovat celým bankovním sektorem,“ říká Jan Bureš, hlavní ekonom ČSOB.

Bureš upozorňuje, že s nominálním růstem ekonomiky roste i absorpční kapacita finančního sektoru. Klíčem však podle něj není absolutní objem, ale to, zda trhy věří v kredibilitu státu do budoucna: „Hodně záleží na tom, jak vám ty trhy věří. Nezáleží jenom na hospodaření v jednom roce, ale i na tom, jak jste kredibilní v těch následujících. Pokud trh nepřekvapíte výraznějšími šoky, další kapacita nakupovat není úplně malá.“