Obři roztáčejí nebezpečnou spirálu, může stáhnout i Čechy a jejich peníze

Česko-slovenský miliardář Patrik Tkáč patří k největším fanouškům umělé inteligence (AI). „Podle mého odhadu se velké jazykové modely v ne tak vzdálené budoucnosti stanou nástrojem pro řízení společnosti,“ napsal před pár dny česko-slovenský finančník a „vizionář“ skupiny J&T Patrik Tkáč na svůj facebookový profil.

A dále to upřesnil. „Ne jako stroj na vládnutí, ale jako dokonalý pomocník lidstva, který odstraní všechny špatné lidské vlastnosti, protože je statistickým zástupcem všeho dobrého, čeho lidstvo dosáhlo.“ Zda má superoptimistický Tkáč pravdu, nechme zatím stranou.

Je však jasné, že na kartu umělé inteligence vsadily v poslední době i celé Spojené státy. AI má podle optimistů vyřešit problémy zadýchané ekonomiky, imigrační trable i rostoucí zadlužení státu. Jenže čím víc se AI boom spoléhá na dluhové financování, tím víc připomíná bubliny známé z minulosti. Prasknutí této bubliny by mohlo zabolet.

Letošní rok je zlomový. Na americkém trhu se speciálními cennými papíry (asset-backed securities, ABS) bylo dosud v roce 2025 emitováno 11,5 miliard dolarů na financování datových center, což znamená zhruba 23 dluhopisových emisí. Další trh, CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities), přidal 7,14 miliard. Podle Bank of America se ale skutečná exploze teprve chystá. V roce 2026 by společný objem ABS a CMBS mohl přesáhnout 35 miliard dolarů, včetně nových emisí a refinancování stávajících dluhopisů.

Důvodem je skutečnost, že technologičtí giganti nesmírně navyšují kapitálové výdaje. Amazon, Apple, Google, Meta, Microsoft a Oracle mají podle banky Citi letos utratit 382 miliard dolarů, příští rok 432 miliard a v roce 2029 dokonce 539 miliard. Uvádí to aktuální analýza serveru Global Capital s názvem Financing a Digital Future: Opportunity, Risk and Reward in the US (Financování digitální budoucnosti: příležitosti, rizika a výnosy v USA).

Zpočátku tyto investice financovali tito tzv. hyperscaleři (velcí cloudoví operátoři) z vlastních peněz. Měli k dispozici ohromné cashflow z reklamy a cloudových služeb. Jenže tyto peníze jim už nestačí. „Velké technologické firmy zůstávají hlavními investory, ale cashflow z jejich podnikání má své limity,“ konstatuje analýza Morgan Stanley, která odhaduje, že do roku 2029 dosáhnou globální výdaje na datová centra téměř tří bilionů dolarů.

Proto se investice začínají financovat na dluh. V srpnu například Meta získala 29 miliard dolarů (z toho 26 miliard formou dluhu) na výstavbu datových center v Ohiu a Louisianě.

Problematické přitom je, že dluh si berou i firmy bez investičního ratingu, například cloudová firma CoreWeave, OpenAI nebo menší AI startupy. Objevuje se rovněž tzv. „kruhové financování“, kdy si navzájem půjčují firmy v rámci dodavatelského řetězce. OpenAI letos uzavřela dohody za přes bilion dolarů se společnostmi Nvidia, Oracle, CoreWeave, AMD a Broadcom. Některé zahrnují komplexní vzájemné úvěrové struktury. Vžilo se pro to označení „incestní financování“.

Zatímco dosud většina obav investorů směřovala k akciím, Mezinárodní měnový fond i Bank of England už varovaly, že valuace technologických firem se blíží extrémům z éry dot-com a roste riziko i na straně dluhu.

Pokud by AI nesplnila očekávání, že výrazně zvýší v ekonomice produktivitu a firmám přinese obrovské zisky, hodnota dluhopisů by přirozeně spadla. Rostoucí závislost na dluhu, zejména od emitentů dluhopisů s nižší kvalitou, vystavuje banky i nebankovní sektor riziku krachu.

Tlak na generativní AI, aby dokázala generovat příjmy potřebné k ospravedlnění dnešních investic a také splatit peníze věřitelů, se bude stupňovat. ChatGPT má sice už 800 milionů aktivních uživatelů týdně, ale širší zavádění této technologie do firem zabere čas. Čím déle se očekávaný růst produktivity nedostaví, tím větší je riziko stažení financování a defaultů.

Zakladatel Amazonu Jeff Bezos před čtrnácti dny na konferenci v Turíně prohlásil, že současný AI boom je „dobrá bublina“. Měl tím na mysli to, že po současném technologickém boomu zůstane rozsáhlá infrastruktura pro umělou inteligenci, podobně jako zůstaly optické sítě z éry dot-com, i když řada firem tehdy zkrachovala. „Dnes je to industriální bublina, ne finanční bublina jako krize v bankovnictví v roce 2008. Bubliny v bankách jsou špatné. Ale průmyslové mohou být pozitivní. Protože když se usadí prach, z nových vynálezů může těžit celá společnost,“ uvedl Bezos.

Šéf Goldman Sachs David Solomon je ale skeptičtější. „Hodně kapitálu investovaného do AI nepřinese návratnost. Nebude to jiné než v minulosti. Jen nevíme, jak ta krize bude probíhat,“ varoval.

Historie skutečně ukazuje, že i přehnaný boom může zanechat užitečnou infrastrukturu, například železnice v 19. století nebo optická vlákna z dot-com éry. Nadbytek levného výpočetního výkonu by pak mohl podpořit další vlnu růstu.

Investice do AI tvoří v letošním roce celkem 40 procent růstu amerického HDP. A firmy na umělou inteligenci letos vytvářejí 80 procent zisků amerických akcií. „Když však pomineme AI, jsou výkonnější než americké akciové trhy v Evropě. Každý větší sektor od utilities přes průmysl až po zdravotnictví a banky si v roce 2025 vede lépe ve zbytku světa než v USA,“ uvádí například Ruchir Sharma, šéf správcovské firmy Rockefeller International.

Kdo ale půjčuje AI firmám? Hlavními věřiteli jsou velké banky a investiční společnosti. Mezi investory dominují i institucionální hráči jako pojišťovna MetLife Investment Management a Insight Investment, kteří ale začínají být opatrní.

„Datová centra jsou jednou z našich největších pozic v ABS portfoliu. Ale začínáme o to víc přemýšlet, kam kapitál dáváme. Spready se výrazně zúžily,“ říká Andrew Butville z MetLife. Zatímco dříve přinášely komerční dluhopisy s nejvyšším ratingem výnos 200 bazických bodů nad inflaci, dnes je to jen 130.

Problémem může být pro AI hlavně technologické stárnutí, protože inovace čipů mohou způsobit, že datová centra budou neefektivní. Rizikem může být i nedostatek levné elektřiny, kterou datová centra požírají ve velkém. A přijít může i konkurence, která vytvoří efektivnější AI modely. Viděli jsme například pokus čínského DeepSeek, který zatřásl trhy.

Možná se to zdá vše velmi daleko. Nicméně i evropské investiční fondy, které spravují také úspory běžných českých investorů a penzistů, drží americké technologické akcie i strukturované produkty vázané na AI sektor. Globální finanční trh je provázaný. Americké úrokové sazby a stabilita technologických valuací ovlivňují i českou korunu a investice domácností. Pokud by došlo k prudké korekci na amerických trzích kvůli AI, dopad by byl citelný i v Česku.