Článek
Skupina CSG (Czechoslovak Group) podnikatele Michala Strnada vstupuje na burzu v Amsterodamu v době, kdy evropský obranný průmysl zažívá nejsilnější poptávku za poslední dekády. Válka na Ukrajině, rychlé zvyšování obranných rozpočtů evropských států a snaha armád doplnit vyčerpané zásoby vytvořily podmínky pro bezprecedentní růst výroby i ziskovosti zbrojařských firem.
Zveřejněný prospekt CSG, který firma v úterý publikovala v rámci příprav na vstup na burzu, detailně popisuje strukturu byznysu skupiny, její finanční výsledky i hlavní rizika. Jde o povinný dokument k takzvanému IPO, tedy první veřejné nabídce akcií, při níž se firma obrací na investory a nechává své akcie obchodovat na burze.
Z dokumentu vyplývá, že CSG patří mezi firmy, které z aktuální bezpečnostní situace profitují zejména díky výrobě munice a pozemní vojenské techniky. Zároveň je však výrazně závislá na několika málo velkých státních zákaznících a na pokračující poptávce související s válkou na Ukrajině.
Akcie CSG se mají obchodovat na burze Euronext Amsterdam za cenu 25 eur za kus. Podle prospektu je ale podstatné složení nabídky. Většinu prodávaných akcií nabízí stávající akcionář, nikoli samotná firma. Do CSG má z transakce směřovat zhruba 724 milionů eur, zatímco prodávající akcionář má inkasovat přibližně tři miliardy eur.
Vstup na burzu zároveň nemění kontrolu nad firmou. I po IPO si třiatřicetiletý Michal Strnad ponechá přibližně 85 procent akcií. CSG tak získá veřejné ocenění a podléhá burzovnímu dohledu, strategické řízení skupiny však zůstane v jeho rukou.
Dva hlavní segmenty
Prospekt rozděluje podnikání skupiny do dvou hlavních segmentů: Defence Systems a Ammo+. Obranný segment tvoří zhruba tři čtvrtiny celkových tržeb, zatímco segment Ammo+ přibližně pětinu. Rozhodující část ekonomiky skupiny se však odehrává uvnitř Defence Systems, zejména ve výrobě munice.
Největším zdrojem tržeb celé skupiny je výroba munice středních a velkých ráží, která v prvních devíti měsících roku 2025 tvořila zhruba 60 procent celkových tržeb. Druhou největší položkou jsou pozemní systémy, tedy tanky, obrněná vozidla a modernizace těžké techniky, s podílem kolem 13 procent.
Podle struktury tržeb je patrné, že jádro byznysu CSG spočívá ve fyzické výrobě vojenského materiálu, který je v době války a intenzivního zbrojení spotřebováván ve velkých objemech.
CSG se v prospektu prezentuje jako jeden z hlavních evropských hráčů v oblasti munice. Uvádí, že má přibližně 35procentní podíl na evropském trhu munice středních a velkých ráží a zhruba 13procentní podíl na globálním trhu s malorážovou municí. Tyto odhady vycházejí z analýz společnosti Renaissance Strategic Advisors.
„Po akvizicích Kinetic Group a Fiocchi je CSG největším výrobcem malorážové munice v západním světě a těžiště tohoto byznysu leží ve Spojených státech,“ poznamenává analytik Patria Finance Michal Křikava.
Vysoké marže
Právě to, že těžiště skupiny leží v munici a pozemních systémech, pomáhá vysvětlit i její vysokou ziskovost. Podle prospektu dosáhla CSG v roce 2024 provozní marže EBIT přes 25 procent a v prvních devíti měsících roku 2025 zůstala nad 23 procenty. EBIT marže vyjadřuje podíl provozního zisku na tržbách, tedy kolik firmě zůstane po běžných provozních nákladech z každé vydělané stovky eur.
V rámci evropského obranného průmyslu jde o nadprůměrné hodnoty. „Střednědobě firma komunikuje růst tržeb kolem 14 až 16 procent ročně a ambici držet EBIT marži 26 až 28 procent,“ doplňuje Křikava.
Detailnější pohled na jednotlivé části skupiny ukazuje výrazné rozdíly v ziskovosti. Segment Defence Systems je hlavním zdrojem zisku, když za prvních devět měsíců roku 2025 vykázal při tržbách 3,46 miliardy eur provozní EBIT téměř jednu miliardu eur, což odpovídá marži blížící se 30 procentům. Segment Ammo+ se ve stejném období pohyboval s EBIT marží kolem pěti procent.
CSG tak funguje jako dvourychlostní skupina, kde většinu zisku generuje obranná výroba, zatímco malorážová munice přináší spíše objem tržeb.
U segmentu Ammo+ Křikava upozorňuje, že je jeho charakter odlišný od zbytku skupiny. „U malorážové munice stále dominuje civilní trh, zhruba 81 procent tržeb, a klíčovým odbytištěm jsou Spojené státy,“ říká.
Ve srovnání s velkými evropskými obrannými skupinami, jako jsou Thales, Saab nebo Leonardo, které se dlouhodobě pohybují s provozními maržemi kolem deseti procent, je ziskovost CSG výrazně vyšší. Podobný obraz nabízí i srovnání s německým Rheinmetallem, jedním z hlavních evropských hráčů v obranném průmyslu.
Debata o maržích
Zatímco celá německá skupina měla v roce 2024 provozní marži kolem 15 procent, její divize Weapon and Ammunition dosáhla přibližně 28 procent. Debata o tom, jak dlouho mohou podobně vysoké marže v munici vydržet, se přitom nevede jen kolem CSG, ale i u jejích evropských konkurentů.
Například u zmíněného Rheinmetallu si agentura Bloomberg ve svém prosincovém komentáři všímá, že akcie firmy, které po začátku ruské invaze výrazně vyrostly, v poslední době spíš kolísají a čelí tlaku – mimo jiné kvůli spekulacím o možném uklidnění války na Ukrajině.
Komentář zároveň upozorňuje na jiné riziko. Ziskovost zbrojařů může začít být mimořádně vysoká v odvětví, kde jsou hlavními zákazníky státy.
Pokud se marže dlouhodobě drží výrazně nad běžnou úrovní, může to vyvolat reakci vlád nebo konkurence – například tlak na nižší ceny, vyšší zdanění nebo rychlejší rozšiřování kapacit u dalších výrobců. Jakmile se nabídka začne přibližovat poptávce, prostor pro mimořádné marže se obvykle zužuje.
Vertikální integrace
V prospektu CSG uvádí několik faktorů, které mají vysoké marže podporovat i do budoucna. Trh s municí středních a velkých ráží i s pozemními systémy má podle firmy zůstat kapacitně omezený, což vytváří prostor pro dlouhodobé kontrakty s vyššími cenami.
Důležitou roli má hrát také vertikální integrace ve výrobě munice středních a velkých ráží, tedy ovládnutí celého výrobního řetězce od kovových plášťů až po střelný prach a trhaviny. Na jejím budování skupina pracuje, zmiňuje například automatizovanou linku na výrobu 155mm dělostřelecké munice na Slovensku a plánované investice až 300 milionů eur do rozšíření kapacit a efektivity.
„Vertikální integrace ve velkorážové munici je dnes konkurenční výhodou, protože v Evropě chybí klíčové suroviny i výrobní kapacity,“ shrnuje Křikava.
Prospekt zároveň otevřeně popisuje rizika spojená se silnou vazbou na Ukrajinu. V roce 2024 pocházelo z Ukrajiny zhruba 43 procent tržeb skupiny, zatímco v roce 2025 tento podíl klesl na přibližně 26 procent. Pokles relativního podílu je způsoben hlavně rychlým růstem tržeb v dalších evropských zemích a ve Spojených státech, nikoli výrazným omezením dodávek na Ukrajinu.
V absolutních číslech zůstávají dodávky na Ukrajinu velmi vysoké, za prvních devět měsíců roku 2025 přesáhly jednu miliardu eur. „Z veřejně obchodovaných firem v evropském obranném sektoru má CSG vůči Ukrajině největší expozici,“ upozorňuje Křikava.
Závislost skupiny je patrná i z koncentrace zákazníků. Ministerstvo obrany Ukrajiny a Ministerstvo obrany České republiky společně tvoří více než polovinu tržeb klíčového segmentu Defence Systems. Podle prospektu představovaly tyto dvě instituce dohromady 52 procent tržeb segmentu, za tři čtvrtletí roku 2025 dosáhly tržby z českého ministerstva 982 milionů eur a z ukrajinského ministerstva 827 milionů eur.
CSG zároveň v prospektu uvádí, že nelze zaručit, že bude schopná dodávat Ukrajině nebo zákazníkům nakupujícím pro Ukrajinu v podobném objemu i v budoucnu. Změna bezpečnostní situace nebo rozpočtových priorit může poptávku i tržby snížit.
Dokument zároveň připouští, že část růstu CSG je navázaná na válku i nepřímo. Zakázky z jiných evropských zemí často totiž souvisejí s podporou Ukrajiny nebo s obnovou vlastních vojenských zásob. Změna bezpečnostní situace by tak mohla ovlivnit strukturu poptávky, na níž je současná ziskovost skupiny založená.
Podle Křikavy má CSG zároveň významnou část budoucí produkce již nasmlouvanou. Hodnota potvrzených zakázek dosahovala ke konci třetího čtvrtletí roku 2025 zhruba 14 miliard eur. „To zvyšuje předvídatelnost výsledků ve střednědobém horizontu,“ dodává.
Vstup CSG na burzu tak přichází v okamžiku, kdy její klíčové segmenty, výroba munice a pozemních systémů, těží z mimořádně silné poptávky. Otázkou pro investory zůstává, do jaké míry se podaří současnou úroveň ziskovosti udržet i v období, kdy se bezpečnostní situace v Evropě změní a tempo zbrojení se případně zpomalí.
