Článek
Jak může nějaká země mít státní dluh o 2,5násobku výkonu ekonomiky a nemít fiskální krizi? Nová studie stanfordských ekonomů dává odpověď. Japonsko si napůjčovalo giganticky, ale ty peníze většinou neprojedlo, ale investovalo: koupilo aktiva za 180 % HDP, třeba akcie doma a v zahraničí. Čistý dluh je tak srovnatelný s USA a řadou evropských zemí.
Protože si Japonsko půjčuje levně od vlastních obyvatel a investuje do aktiv s vysokým výnosem, od roku 2012 tím každoročně vydělává v průměru 6 % HDP. To mu umožňuje udržovat stabilitu veřejných financí a dlouhodobě nízkou inflaci i v situaci trvale klesající populace dané kolabující porodností a urputným odporem k imigraci.
Zní to příliš dobře na to, aby v tom nebyl nějaký háček? Správně. Situaci Japonska (a v jistém smyslu obdobnou situaci Česka, k čemuž se dostaneme) jsem probíral v únoru na Stanfordu s autory studie a v březnu v Osace s japonskými autory zatím neveřejné reakce. Problémy jsou dva: riziko a nejasná ziskovost japonských investic.
Začněme se ziskovostí. Japonští makroekonomové mi tvrdí, že skutečný roční výnos od roku 2012 (Abenomics, kvantitativní uvolňování) je menší než 6 % ze stanfordské studie. Hlavně jde o oceňování jednotlivých aktiv vlastněných japonským veřejným sektorem. Ocenění tržním benchmarkem vychází optimističtěji než použití národních účtů. Oba týmy se ale shodnou, že výnos je značný.
Stát vydělává, domácnosti prodělávají
Druhým problémem je riziko. Japonský dluh je financován hlavně úsporami domácností: dvojnásobek HDP je ve vkladech s nulovým úrokem. Vláda za tyhle peníze kupuje výnosné akcie a dluhopisy. Ale riziko nezmizí, je přeneseno na domácnosti, které navíc ve finále nesou i kurzové riziko, protože většina těch investic probíhá v zahraničí. Japonsko je tak obřím hedgeovým fondem, carry-traderem, případně fondem bohatství s vypůjčenými penězi.
Může to fungovat jen proto, že japonské domácnosti jsou ochotny masivně prodělávat ukládáním svých peněz do bank. Proč to dělají? Důvody jsou dva. Zaprvé, až do 90. let byly výnosy dobré. Zadruhé, Japonsko mělo historicky silnou regulaci bránící investicím do akcií. Některé zvyky se těžko mění a japonské domácnosti se akcií pořád bojí. Ve výsledku to za ně dělá stát skrze Bank of Japan a veřejné penzijní fondy.
Sami už vidíte paralely s českou situací: domácnosti i u nás „spoří“ masivně za záporný reálný úrok v bankách a stát drží cca 50 % HDP aktiv v zahraničí skrze rezervy České národní banky. Čtvrtina těchto aktiv už je správně investována na výnos (tedy do akcií), i když v porovnání s Japonskem to děláme mimořádně pomalu a opatrně. Podobně jako v Japonsku i u nás potřebujeme naučit domácnosti, aby do akcií investovaly samy.
Osobně obdivuji odvahu, s jakou Japonci v roce 2012 nabrali kalkulované riziko, aby oddálili rozpad cenové a finanční stability. Přesně tohle naše ČNB odmítla udělat v roce 2017. Ale japonské zapákování je moc i na mě: už nejde, aby Bank of Japan v budoucnu výrazněji zvýšila úroky. Vypadá to jako sašimi zdarma, ale i Japonci budou muset nakonec zaplatit účty: inflací a finanční represí.
