Komentář: Jak ČNB udělala z triumfu debakl. 10 let od oslabení koruny

Na podzim 2013 byla česká ekonomika v bídném stavu. Slušný růst jsme viděli naposledy šest let předtím. Po finanční krizi přišla roku 2012 další recese, jež pokračovala i v roce následujícím. Projekce národní banky ukazovala na příští rok mírnou deflaci, čili pokles průměrných cen – ovšem za předpokladu, že s tím Česká národní banka nic neudělá.

ČNB s tím nic dělat nemohla standardním způsobem, tedy snížením úrokové sazby. Ta už byla od listopadu 2012 na 0,05 %. Guvernér Singer dlouhé měsíce přesvědčoval zbytek rady, aby sáhla k nástroji nestandardnímu: oslabení koruny. Na každém zasedání byl ale přehlasován. Rozhodující souhlas přidal až 7. listopadu 2013 Mojmír Hampl a intervence začaly.

Přiznám se rovnou i jako bývalý Mojmírův poradce, že dnes bych v podobné situaci preferoval nicnedělání. Mírná deflace není větší porušení cenové stability než mírná inflace. Ale to je na jiné povídání a mezi kolegy jsem v menšině. Věří-li centrální banka, že dvouprocentní inflace je nejlepší, dává perfektní smysl, že se ji snaží doručit. Tehdy také ještě nebylo úplně jasné, zda nemůže přijít něco jako deflační spirála ve 30. letech.

Oslabení koruny mělo podporu jak v logice inflačního cíle, tak praxi jiných centrální bank vyspělých zemí. Ty sice většinou nesahaly přímo na kurz, ale nafukovaly svá aktiva jiným způsobem: zejména tak, že nakupovaly vládní dluhopisy. To však v českých podmínkách nebylo rozumné, neboť ČNB mohla vysát celý trh.

Intervence fungovaly takto: každý, kdo chtěl koupit korunu, ji dostal v kurzu 27 korun za euro. Nové koruny vytvářeli kolegové v sekci bankovních obchodů ČNB příslušným klikáním na klávesnici. Když byla koruna zrovna slabší než 27 za euro, intervence neprobíhaly. Celkem do dubna 2017 ČNB vyklikala dva biliony nových korun.

Byly to peníze vytištěné, nebo utracené? Technicky ani jedno. Utracené určitě ne, protože za ně ČNB dostala eura. Jestli na nich vydělá či prodělá, záleží na tom, jak je investuje a kdy prodá. Ty dva biliony nebyly ani vytištěné, i když to je jen formální rozdíl – byly vyklikané. Kdyby byly vytištěné fyzicky a uloženy v bankách, výsledek by byl obdobný.

A právě v tomhle se intervence liší od nákupu dluhopisů, tzv. kvantitativního uvolňování: opravdu jsme vyklikali nové peníze. Při nákupu dluhopisů centrální banka jenom mění jednu formu peněz (dluhopisy) za jinou (hotovost). Je to jako rozměnit tisícovku na 10 stokorun: trochu snáze se s tím pak platí. Naopak při intervencích vznikají úplně nové koruny, není to jen rozměňování.

Proto mají intervence větší šanci něco s ekonomikou udělat. Kvantitativní uvolňování zřejmě mělo mizivý vliv na inflaci i růst. Přitom inflace a růst je to, co tyhle politiky měly docílit. U intervencí to mělo fungovat takhle: ČNB oslabí korunu, čímž zdraží dovozy. Slabší koruna též pomůže exportérům, kteří chtějí zaměstnat víc lidí. Zahřátá ekonomika tlačí na růst mezd a ve finále cen.

Poslední větě se v ekonomii říká „Phillipsova křivka“. Při pohledu na data není jasné, jestli je to opravdu příčinný vztah a funguje tak, jak centrální banky chtějí. Oslabení koruny v praxi zapracovalo poněkud slaběji, než banka očekávala. Nicméně s odstupem 10 let a řadou ekonometrických studií není pochyb, že intervence opravdu nakonec zvýšily inflaci a trochu i růst.

Jak to víme? Intervence byly přirozený experiment. Můžeme porovnat naši ekonomiku se zeměmi, které intervence neměly. Tzv. metoda syntetické kontroly nám umožní odhadnout hypotetický vývoj Česka bez intervencí. Takové studie jsou tři, a i když se výsledky mezi sebou mírně liší, dohromady potvrzují zvýšení cen (zabránění deflaci) a mírné oživení ekonomiky kvůli intervencím.

Intervence tedy splnily svůj záměr, i když ne tak rychle, jak ČNB na podzim 2013 čekala. Navíc ukončení intervencí v dubnu 2017 proběhlo nečekaně hladce. Až do příchodu pandemie jsme tedy hodnotili tento „kurzový závazek“ jako bezmála totální vítězství. Připomínám znovu, že tohle hodnocení platí pro centrální banku cílící na dvouprocentní inflaci, což je ale naprosto běžné.

Odkaz intervencí pošpinilo až chování ČNB po roce 2017 a zejména 2020. ČNB jako vedlejší produkt intervencí nasyslila víc eur než největší hedgeové fondy světa. Jenže ta eura odmítla investovat, aby dlouhodobě vydělávaly, po vzoru Singapuru a Norska. Výsledkem je masivní ztráta ČNB (tudíž nakonec nás všech), jež má dva zdroje.

Zaprvé, má-li ČNB většinu eur uloženou de facto na běžném účtu, nezvládá kompenzovat ztrátu plynoucí z posilování koruny. Když posílí koruna, korunová hodnota eur klesne. Zadruhé, při vyšších sazbách musí čtvrtletně platit desítky miliard bankám, které si u ní ukládají vyklikané koruny. Polovina úrokových příjmů českých bank dnes pochází odtud. Není jasné, jak tenhle bezpracný zisk ovlivňuje ochotu bank úvěrovat lidi a firmy.

Osudnou chybu ČNB udělala v roce 2021, kdy gigantickou zásobu eur na běžném účtu odmítla využít k posílení koruny a rychlému snížení inflace. Jde o promarněnou příležitost katastrofálních rozměrů, která se zapíše do učebnic centrálního bankovnictví. Nyní víme, že ČNB se k inflačnímu cíli nechová symetricky. Odchylky dolů jí vadí, vysoká inflace tolik ne. Důsledek jsme viděli vloni, vidíme ho letos a uvidíme ho v letech příštích.

V kostce: intervence splnily účel, pro nějž byly před 10 lety spuštěny. Jejich dlouhodobé důsledky jsme ale nezvážili dost. Možná by tehdy bylo lepší ztrátu ČNB rovnou nasypat na lidi „z vrtulníku“. Není jasné, jak intervence přispěly k inflaci 2021–⁠2023. Každopádně díky nim mohla ČNB v roce 2021 vedle zvýšení sazeb též masivně posílit korunu. Tu možnost prováhala, i kvůli čemuž máme za poslední roky jednu z nejvyšších inflací ve vyspělém světě.