Singer: Inflace klesne. Ale kam

V období dvouciferné inflace se měnová politika nepříliš překvapivě stává předmětem veřejné debaty. Ačkoliv Česká národní banka (ČNB), respektive bankovní rada, v první polovině loňského roce z hlediska historie měnové politiky mimořádně razantně přitvrdila, ocitá se stále v ohnisku kritiky.

K poslední vlně kritiky přispěla i zpráva Mezinárodního měnového fondu (MMF), která doporučuje další zvýšení sazeb. Současně s tím se však objevují poměrně extrémní názory na měnovou politiky, bohužel občas i z úst a pera osobností, které se těší pověsti kvalifikovaných ekonomů. Nedělní debata v České televizi mi to bolestně připomněla.

Dovolím si ale v dalším přesto tvrdit, že stávající měnová politika ČNB je minimálně z hlediska stávajícího vývoje ekonomiky vcelku přiměřená. Skutečnou otázkou je, zda bude přiměřená.

Nejprve je ale třeba podotknout, že stávající inflační vlna představuje vývoj, který vyspělé ekonomiky, ke kterým se už nějakou dobu řadíme, několik desítek let nepoznaly. Právě z tohoto hlediska je dobré hodnotit nejen případné omyly měnové politiky či předpovědí centrálních bank, ale i doporučení jiných institucí, jako je třeba právě MMF.

Za takřka 12 let v centrální bance jsem zažil situace, kdy jsem mohl s doporučeními MMF souhlasit, i takové, kdy ne. Někdy měla pravdu ČNB, někdy MMF, někdy nikdo.

To je součást procesu tvorby měnové politiky. Podstatně důležitější pro interpretaci stávající neshody je však to, že od jejího zaznamenání máme k dispozici další signály o stavu české ekonomiky, které spíše dávají za pravdu naší centrální bance.

Připomeňme nejdříve, že předmětem kritiky je neochota většiny členů bankovní rady řídit se přesně modelem ČNB, který předpokládá na relativně krátké období další zvýšení sazeb – přiostření měnové politiky.

Takové situace, kdy měnová politika vyhlazuje doporučení modelu, tu byly už mnohokrát. Ještě důležitěji však zatím platí, že jádrová inflace je níže, než předpokládá model. Tento typ inflace nejlépe indikuje zdražování tažené domácí poptávkou, a tedy i tu část inflačních faktorů, kterou má měnová politika primárně ovlivňovat. Neboli potřeba přitvrzení je vůči předpokladům modelu ČNB už dnes evidentně nižší.

Dále je třeba si uvědomit, že kurz koruny je naopak podstatněji silnější, než model předpokládá a část přitvrzení měnové politiky, kterou model předpokládá, je tedy realizováno přes kurzový kanál. To by nemělo být pro odborněji vzdělané účastníky debaty o měnové politice velké překvapení.

Není snadné modelovat to, že ochota centrální banky intervenovat proti oslabení kurzu české měny pod určitou mez vede k jiné než symetrické bilanci rizik vývoje kurzu pro ty, kteří na něm spekulují. Laicky řečeno, v takové situaci se dá vůči předpovědi čekat silnější kurz.

Navíc údaje z ekonomiky zatím naznačují, že se u nás mzdová spirála neroztáčí a i při vší výjimečnosti loňské předvánoční situace je třeba dodat, že se ani nezdá, že by se český spotřebitel rozhodl čelit vlně inflace útratou či investicemi.

Je to nepochybně proto, že část společnosti už rezervy nemá, ale současně to také signalizuje, že ti, kteří rezervy stále ještě mají, nebo si mohou půjčit, rozhodně nejsou přesvědčeni, že vysoká inflace s námi bude delší dobu.

Dlouhodobým inflačním rizikem tak zůstávají dva jevy. Nízká nezaměstnanost a neochota primárně vyspělých evropských ekonomik, včetně té naší, sáhnout k rozpočtovým opatřením razantněji snižujícím deficit (v kontextu debaty o inflaci stojí za pozornost, že ve fiskální oblasti naopak MMF doporučuje opatrnost se škrty).

Nízká nezaměstnanost odráží to, že nejen v naší ekonomice dnes platí, že propady v důsledku navýšení cen energií jsou nižší, než se obecně předpokládalo. To ale samozřejmě současně znamená, že zatím skutečně není důvod se znepokojovat zprávami o tom, že se někde propouští či končí výroba. Dojdeme-li do situace, která bude naopak vyžadovat uvolněnější měnovou politiku, je prostor pro snížení úrokových sazeb ČNB víc než dostatečný.

Dovolím si však také upozornit, že ve stávající debatě o měnové politice lze pozorovat i docela podivné historky, které nemají s realitou nic společného. První z nich, trochu se obávám, či doufám, že neúmyslně podporovaná i komunikací některých představitelů ČNB, dává stávající vysokou inflaci do souvislosti s uvolňováním měnové politiky, jež centrální banky včetně té naší prováděly v minulé dekádě.

Problém této historky není jen to, že předpokládá mnohem delší než empiricky pozorovaný přenos měnové politiky do inflačních čísel, ale hlavně to, že hodnoty stávající inflace v jednotlivých zemích jsou zcela v rozporu s mírou uvolňování měnové politiky, kterou jejich centrální banky prováděly v minulé dekádě.

Jinými slovy, měla-li být stávající vysoká inflace důsledkem měnového uvolňování prováděného po nástupu tzv. Lehmanovské krize z roku 2008, inflace by nyní rozhodně měla být dramaticky vyšší ve Švýcarsku či ve Velké Británii než u nás nebo třeba v Maďarsku. Což není.

Stávající inflace u nás také není způsobena tím, že by centrální banka přitvrzením měnové politiky vnesla do české ekonomiky vyšší inflační očekávání. To se snaží opakovaně tvrdit především Jan Švejnar s poukazem na časovou shodu období, kdy u nás začala stoupat jádrová inflace, s obdobím zvyšování sazeb.

Kdyby tomu tak bylo, musela by být jádrová inflace výrazně nižší i v těch ekonomikách eurozóny, kde šly sazby nahoru podstatně později a pomaleji, které jsou nám podobné svou otevřeností, stavem trhů práce a nedávnou závislostí na energii z Ruska, například v Pobaltí nebo na Slovensku.

Jenže tak to není, jádrová inflace v těchto zemích vystřelila velmi podobně a skutečný rozdíl lze nalézt spíš v tom, že u nás, ale i v Polsku začíná klesat v důsledku podstatně výraznější restrikce měnové politiky.

To však neznamená, že měnová politika má dnes jasno. Je vcelku evidentní, že se u nás inflace letos vrátí k jednociferným hodnotám. Skutečnou otázkou však je, kde se zastaví a stabilizuje. Tedy zda ke stabilizaci skutečně dojde až na dvouprocentním cíli centrální banky, nebo zda se pád inflace zastaví někde výše – například na úrovních okolo čtyř až šesti procent.

Je třeba říci, že v tuto chvíli je mimořádně obtížné, ne-li nemožné, snažit se v ekonomice hledat pozorovatelné signály, které by nám umožnily oba scénáře rozlišit. Něco asi budeme tušit v druhé půlce tohoto roku, dříve těžko.

Z tohoto hlediska je pak asi pochopitelnější debata, která nepochybně v centrální bance probíhala mezi dvěma disentujícími členy bankovní rady a většinou jejích členů.

Ti první se dožadují dalšího zvýšení sazby tak, aby byl pravděpodobnější scénář, ve kterém se inflace vrátí na stanovený cíl i za cenu ještě o něco drastičtějšího chudnutí Čechů a české ekonomiky.

Shrnu-li to, s výhodou zpětného pohledu lze určitě konstatovat, že měnová politika měla být restriktivnější už v období, kdy určila dnešní hodnoty inflace – tedy už v druhé půlce roku 2020 a v prvním čtvrtletí roku 2021.

To ale nic nemění na tom, že loňské přitvrzení měnové politiky bylo sice opožděnou, ale vhodnou reakcí na danou situaci.

Současnou inflační vlnu ani u nás, ani jinde nezpůsobilo něco, co se v měnové politice odehrávalo spíše v první půlce minulého desetiletí, natož přitvrzování měnové politiky centrálních bank v loňském roce.

V tuto chvíli je evidentní, že stávající politika ČNB vrátí na konci letošního roku inflaci k nižším, jednociferným hodnotám. Velkou otázkou nejen pro naši centrální banku však je, zda se inflace ve světě stále relativně nízké nezaměstnanosti a, zdvořile řečeno, nevelké fiskální disciplíny skutečně vrátí až k dvouprocentním inflačním cílům.

Jsem přesvědčen, že dnešní férová odpověď na tuto otázku je „nevíme, ale – snad – letos včas uvidíme“.