Článek
Smysluplnost investic do bytů je v poslední době horkým tématem. A není divu. V historickém kontextu byly české byty pro investory naprostým ternem, když jejich průměrná cena vzrostla od roku 2015 citelně více než globální akciový index (154 % proti 58 % bez výnosů z nájmů a dividend). Zároveň ale sílí obavy jedněch a naděje druhých, že bytová rallye se blíží svému konci a čekají nás roky stability či dokonce poklesu cen.
Na úvod zasaďme ceny bytů do širšího makroekonomického kontextu. Vzhledem k průměrné hrubé mzdě jsou byty dnes reálně levnější asi o 3 % proti rekordnímu roku 2022, ovšem vůči historickému průměru od roku 2008 jsou o 27 % dražší. Naopak ceny nájmů vůči mzdám se drží na historickém průměru.
Není to úplně překvapivé. Zatímco ceny bytů mohly být i dlouhodobě tlačeny nahoru spekulativní poptávkou a přílivem (do roku 2021) levných peněz z domova i zahraničí, ceny nájmů musí odrážet finanční možnosti těch, kteří byty reálně obývají. Výsledkem je bezprecedentní pokles hrubé roční výnosnosti nájemného, jež je dnes s hodnotou kolem 3,6 % jen lehce nad historickým minimem a hluboce pod historickým průměrem (4,8 %). Otázkou tedy je, zda současná výnosnost nájemného není natolik nízká, že by vedla některé investory k reorientaci na jiné typy aktiv, a tím k polevení poptávkových tlaků na růst cen. (Nebavme se o zájemcích o vlastní bydlení, pro něž je klidný spánek ve vlastním k nezaplacení, což celou kalkulaci převrací naruby).
Pro tuto úvahu je nutné porovnat celkovou racionálně očekávatelnou výnosnost investic do bytu s požadovanou výnosností, jež investor uvažuje vzhledem k ceně peněz, rizikům atd. Nabízím následující zjednodušený pohled pro dlouhodobého investora. I pokud by reálné ceny bytů (vůči mzdám) měly dlouhodobě setrvat na stávající velmi vysoké úrovni (která může být ovšem neudržitelná) a reálné ceny nájmů na současné (udržitelné) úrovni, pak lze kalkulovat se stávající průměrnou výnosností nájemného 3,6 %. Dlouhodobě udržitelné tempo růstu cen bytů by odpovídalo nominálnímu růstu ekonomiky (potažmo mezd) okolo 4 % ročně (2 % inflace a 2 % reálný růst).
Dále je nutné od výnosu odečíst průměrné roční opotřebení celé nemovitosti, které v žádném případě nepokrývají pouhé příspěvky do fondu oprav. Opotřebení je jak fyzické (vyvolávající nutnost údržby, dílčích i komplexnějších rekonstrukcí), a pak opotřebení morální, kdy postupné zastarávání dispozice bytu, energetických vlastností apod. vedou nutně k tomu, že zastaralý (byť rekonstruovaný) byt bude mít v budoucnu nižší cenu než jeho protějšek v novostavbě. Odhady této položky se liší, renomované instituce (např. Evropská centrální banka) pracují s odhady 1-3 % ročně, berme např. 1,5 %. Celkem je tak racionální očekávat dlouhodobě udržitelný výnos z bytu ve výši 6,1 %.
Proti tomu postavme požadovanou výnosnost. Ta musí obsahovat bezrizikovou složku - např. výnos 10letého vládního dluhopisu v současné výši 4,7 %, o které lze z řady důvodů předpokládat, že je poblíž nového dlouhodobého normálu. A pak musíme přičíst něco, co řada investorů opomíjí. Jde o prémii za riziko a nelikviditu, kterou investice do bytu obnáší na rozdíl od bezrizikového a likvidního vládního dluhopisu. Riziková prémie pokrývá vše od volatility cen bytů (tj. riziko, že mohou klesnout) přes různá politická rizika (např. regulace nájmů, zdanění), riziko nájemníků (neschopnost platit nájem, vandalismus) až po riziko dočasné neobsazenosti bytu.
Nakonec i čas, starosti a energie, které investor musí vynaložit na péči o fyzickou nemovitost, mají svoji hodnotu. Prémie za nelikviditu jednoduše odráží skutečnost, že prodat byt je mnohem zdlouhavější a dražší proces než prodat státní dluhopis. S využitím odhadů CAPM modelu (model určuje teoretický očekávaný výnos aktiva na základě jeho rizika vůči celému trhu, pozn. red.) světově uznávaného „Dean of valuation“ profesora Damodarana lze získat odhady těchto prémií ve výši 2 %, resp. 1 % ročně, celkem tedy 3 %. Investor by tak měl požadovat výnos 7,7 % ročně, za nímž uvažovaná očekávaná výnosnost bytů zaostává o 1,6 %. Hovoříme samozřejmě o celostátním průměru. Vůbec to neznamená, že by konkrétní investor nemohl najít zajímavou investiční příležitost, jen tvrdím, že šance jsou dnes podstatně nižší než dříve.
Je zřejmé, že obtížně uchopitelné prémie za riziko a nelikviditu citelně zamíchají celou rovnicí. Lze se setkat s odhady nižšími i vyššími než uváděná 3 % a pro účely našeho „indikátoru napětí na trhu nemovitostí“ pracujeme s vlastním odhadem 4 %, a zároveň s ročním opotřebením 2 %. Nicméně výsledná „nevýhodnost“ bytů je tak zřetelná, že aby se úvahy investora dostaly do plusu, musel by tyto prémie z velké části ignorovat.
Na situaci zásadně nic nezmění ani finanční páka. Připusťme, že pro běžného občana je mnohem snazší dostat se k páce (úvěru) na nemovitost než k páce na dluhopisy či akcie, i když i tyto možnosti do jisté míry existují. Je ovšem nutné počítat s tím, že páka nenásobí jen zisky, ale dramaticky roste i riziko. Např. u hypotéky s LTV 80 % je nutné počítat s tím, že 20% pokles cen bytu vymaže 100 % vloženého vlastního kapitálu.
Mechanismus krásně ilustruje film The Big Short o vzniku světové finanční krize roku 2008. V jedné z nejsilnějších scén se Mark Baum baví se striptérkou, která s naprostou samozřejmostí popisuje, že vlastní několik bytů financovaných hypotékami a počítá s tím, že ceny budou jen růst. A právě v tu chvíli Baumovi dochází, jak masově je celý systém postaven na minimálním vlastním kapitálu a slepé víře v další zdražování. Krize ukázala, že při vysokém zadlužení stačí i malý pokles cen nemovitostí, aby vlastní kapitál utrpěl citelné ztráty.
Lze spočítat, že hypotéka s LTV 80 % (tj. pákou 1:4) a úrokem 4,9 % (Hypoindex) sice zvýší výnosnost investice z námi uváděných (nezapákovaných) 6,1 % na zapákovaných 10,9 %, investor by měl ovšem zároveň navýšit požadovaný výnos na 15,7 %, protože se musí násobit i riziková prémie (dle tzv. Hamadovy rovnice). Takto napákovaná investice by se začala ex ante vyplácet při poklesu úrokových sazeb aspoň o 1,0 procentního bodu oproti dnešku, zatímco nezapakovaná investice by potřebovala pokles sazeb o 1,6 pb.
LTV
Ukazatel LTV (Loan to Value) představuje procentní poměr mezi výší úvěru a hodnotou zastavené nemovitosti. Jednoduše řečeno je to poměr mezi částkou, kterou si potřebujete půjčit na koupi nemovitosti, a kupní, případně odhadní cenou dané nemovitosti.
Období od roku 2006 do současnosti lze rozdělit na tři úseky (viz graf). V letech 2006-2011 vycházely investice do bytů z tehdejšího pohledu jako nevýhodné (bez ohledu na zisky realizované ex post). Korekce cen bytů a pokles úrokových sazeb následně nastolily období, kdy byly tyto investice zřetelně výhodné (2012-2020). Tato výhodnost vedla k vysoké poptávce po bytech a vysoké dynamice cen. Hypotéková horečka roku 2021, kdy se investoři snažili využít končícího období nízkých sazeb, pak vedla k další akceleraci růstu cen. To spolu s postupným růstem sazeb (od druhé poloviny roku 2021) vedlo k přehoupnutí našeho indikátoru do minusu a začalo období nevýhodných bytů, které trvá dodnes.
Následovala očekávaná korekce cen bytů, všem v roce 2024 dynamika nečekaně akcelerovala zřejmě v souvislosti s menším poklesem sazeb hypoték a realizováním odložené poptávky, spekulacemi na pokračující růst cen, a také omezení nabídky v podobě pozastavených projektů nové výstavby. V současnosti se zdá, že dynamika cen bytů už slábne a je možné, že se dočkáme mnohými vyhlížené korekce.
Český trh bytů je zkrátka dle různých měřítek výrazně nadhodnocen, což by si mohlo začít uvědomovat stále více investorů. Případná korekce cen možná čeká jen na vhodný spouštěč. Prudký růst ceny peněz pozorovaný od vypuknutí války v Iránu (cca o 0,6 pb) a související ekonomické nejistoty by mohly být oním jazýčkem na vahách. Drobným dílkem mohou přispět i nová omezení ČNB na investiční hypotéky. Nicméně vzhledem k omezenosti nabídky a touze Čechů bydlet ve vlastním by se toto vystřízlivění týkalo jen části investorů a výsledná korekce by tak měla podobu spíše poklesu cen reálných než nominálních.
